Les investisseurs en titres à revenu fixe doivent tenir compte de nombreux facteurs lorsqu’ils décident où et comment répartir leur capital. La tendance des taux d’intérêt, la hausse de l’inflation et le resserrement des écarts de taux comptent parmi les principaux problèmes auxquels se heurtent les investisseurs aujourd’hui. David Gregoris, Derek Brown et Sue McNamara, hauts dirigeants de l’équipe des titres à revenu fixe de Beutel Goodman, ont récemment participé à un forum ouvert avec les clients et les médias pour répondre aux questions de l’auditoire. En plus des sujets actuels, l’équipe a également discuté du processus de placement de Beutel Goodman, de l’intégration des facteurs ESG et des perspectives des titres à revenu fixe.

*La transcription est en français, mais l’entrevue avec le gestionnaire se déroule en anglais.*

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Cet enregistrement a eu lieu le 17 juin 2021. La transcription ci-dessous a été modifiée pour plus de clarté.

 

Demandez-nous n’importe quoi (au sujet des obligations)

PAUL HAMILTON : Bienvenue à tous et merci d’avoir pris le temps, malgré votre horaire chargé, de vous joindre à nous aujourd’hui. Il s’agit d’un forum interactif et ouvert que nous avons appelé « Demandez-nous n’importe quoi (au sujet des obligations) ». À titre de rappel, cet événement est enregistré. Toutefois, les participants seront anonymes et ils auront la possibilité de le rester lorsqu’ils poseront une question au moyen de la fonction Q. et R. de Zoom. Nous encourageons toute personne qui a une question à poser à utiliser la fonction Q. et R. à sa convenance. La période d’envoi de questions est maintenant ouverte et le restera pendant tout l’événement.

J’aimerais d’abord vous présenter David Gregoris, directeur général de l’équipe des titres à revenu fixe chez Beutel Goodman. David, merci d’être avec nous.

DAVID GREGORIS : Merci, Paul. Pour ceux d’entre vous qui ne connaissent pas bien l’équipe des titres à revenu fixe de Beutel Goodman, nous sommes des gestionnaires de portefeuille discrétionnaires pour les caisses de retraite, les fonds de dotation, les fondations et les clients fortunés en Amérique du Nord et à l’échelle internationale. Nous offrons également un accès à ces stratégies d’obligations par l’entremise de programmes de comptes à gestion distincte et de fonds communs de placement. Ce qui distingue notre processus relatif aux titres à revenu fixe, c’est que nous utilisons une approche très active, qui repose sur une évaluation macroéconomique descendante et une recherche fondamentale rigoureuse et systématique sur le crédit.

Les marchés mondiaux des titres à revenu fixe forment un système très complexe. Nous employons une approche tridimensionnelle pour déterminer notre évaluation macroéconomique. Nous commençons par la croissance. Nous étudions la croissance économique et, plus important encore, nous vérifions si celle-ci est supérieure ou inférieure au taux de croissance potentiel de l’économie. Deuxièmement, nous examinons l’évaluation. Nous tenons compte de nombreux paramètres pour évaluer le bon niveau de taux d’intérêt, la forme de la courbe des taux et la valeur relative des écarts de taux. Dernier élément, mais non le moindre : la liquidité.

L’ampleur de la liquidité peut faire grimper considérablement les prix des actifs. La liquidité est habituellement réduite lorsque la croissance économique exerce des pressions inflationnistes et injectée dans l’économie lorsque celle-ci est en difficulté. À partir de cette évaluation des marchés, nous déterminons le positionnement de notre portefeuille de manière à maximiser la valeur ajoutée.

Je me joins maintenant à mon équipe pour répondre à vos questions. Alors, allons-y, Paul.

PH : Absolument, David. Passons au sujet d’aujourd’hui. Comme bon nombre d’entre vous peuvent s’en rendre compte, la catégorie des titres à revenu fixe est devenue un peu plus complexe ces dernières années. Cette situation s’explique en grande partie par les mesures de relance sans précédent des banques centrales et aussi par la faiblesse persistante des taux d’intérêt qui a accompagné ces mesures. Pour l’instant, la Réserve fédérale semble se diriger peu à peu vers une certaine normalisation, tandis que la Banque du Canada a déjà commencé à réduire ses programmes d’achat d’obligations.

Pour discuter de ce que tout cela signifie dans une perspective globale et pour les titres à revenu fixe en tant que catégorie d’actif, certains membres de l’équipe des titres à revenu fixe de Beutel Goodman se joignent à moi. En plus de David, nous avons avec nous aujourd’hui Derek Brown, notre vice-président principal et cochef, Titres à revenu fixe, ainsi que Sue McNamara, notre vice-présidente principale. Merci de vous joindre à notre équipe.

J’aimerais commencer par quelques questions qui nous ont été soumises par les participants avant l’événement, puis nous passerons aux questions en direct. Je rappelle aux participants qu’ils peuvent taper une question à n’importe quel moment au moyen de la fonction Q. et R. de Zoom sur leur panneau de commande. N’oubliez pas cependant que nous ne sommes pas autorisés à donner de conseils de placement individuels. Mais nous serions heureux de discuter de sujets plus généraux, de thèmes macroéconomiques ou du processus relatif aux titres à revenu fixe.

Bien. Pour lancer la discussion, attaquons-nous à un sujet qui retient beaucoup l’attention en ce moment, c’est-à-dire l’inflation. C’est à vous, Derek, que je vais poser la question.

« Dans quelle mesure les investisseurs devraient-ils se préoccuper de l’inflation en ce moment? Est-ce finalement l’effet de toutes les mesures de relance et est-ce que nous nous dirigeons vers une répétition des années 1970? »

 

DEREK BROWN : Alors, non, nous ne nous dirigeons pas vers une répétition des années 1970 et la question tombe à point nommé, Paul. En fait, notre article mensuel sur les titres à revenu fixe de mai aborde ce sujet de front. Si quelqu’un a besoin d’une analyse un peu plus en profondeur, je l’invite à aller sur le site Web pour consulter notre page de perspectives, qui présente précisément notre point de vue sur l’inflation. Pour paraphraser ce document, on observe actuellement des chiffres élevés sur l’inflation.

L’IPC aux États-Unis était de 4,25 % sur 12 mois en mai. Au Canada, l’inflation a atteint 3,6 % sur 12 mois en mai. De toute évidence, ces chiffres sont très élevés. Les banques centrales préfèrent un taux autour de 2 %. On a presque doublé cette cible. Mais cela a beaucoup à voir avec ce qu’on appelle les effets de base.

Les chiffres ont été très, très faibles l’an dernier et on est simplement en train de rattraper le terrain perdu et de revenir à la moyenne. Dans l’ensemble, l’inflation ne nous préoccupe pas trop. Nous croyons qu’elle sera plus persistante que par le passé.

On a passé la majeure partie de la période de 2008 à 2018 à tenter de générer de l’inflation. Les cicatrices de la grande crise financière et de la crise de la dette européenne ont vraiment fait baisser l’inflation, en particulier les attentes d’inflation. Alors, nous pensons que cela changera avec le temps. Les mesures de relance budgétaire et la politique monétaire expansionniste dont on a été témoin feront certainement grimper un peu plus l’inflation. Mais on parle d’une progression de 2 % à 2,25 %, peut-être 2,5 % à long terme, mais très probablement de 2 % à 2,25 %.

Donc, globalement, l’inflation ne nous préoccupe pas trop. Nous ne sommes pas des « inflationistas », comme on dit. Il y a tout simplement trop de problèmes structurels. Il y a des problèmes démographiques. La dette a gonflé pendant la pandémie. Il est tout simplement difficile pour l’économie de soutenir à la fois une inflation nettement plus forte et les taux d’intérêt sensiblement plus élevés qui seraient nécessaires pour contrer cette inflation.

Il est très peu probable qu’on assiste à quoi que ce soit qui s’approche des années 1970. Pour mettre les années 1970 en contexte, rappelons que l’argent a été abondant pendant presque une décennie, du milieu des années 1960 au milieu des années 1970, avant qu’on se heurte à la crise pétrolière, qui a fait grimper l’inflation de façon spectaculaire dans les années 1980 ou à partir de la fin des années 1970. Si, dans cinq, six ou sept ans d’ici, les taux d’intérêt sont encore à 0 %,  je crois que nous devrions commencer à nous inquiéter. Mais il est peu probable que ce soit le cas, selon moi.

PH : D’accord, merci. Je pense que cela se tient, mais j’ai une brève question complémentaire sur ce sujet, Derek.

« Si l’on s’inquiète encore un peu du ‘spectre’ de l’inflation ou si l’inflation devient effectivement plus élevée que prévu, de quelle façon peut-on protéger son portefeuille, le cas échéant? »

 

DB : En effet, si nous nous trompons et que, dans six ans, les taux sont encore à zéro et que l’inflation se maintient au-dessus de 3 %, que faudrait-il faire pour y remédier? Au bout du compte, tout dépend du genre de personne que vous êtes et de votre horizon temporel, et les réponses peuvent être très différentes d’une personne à une autre. Cela nous ramène à l’interdiction de donner des conseils individuels que vous avez mentionnée. Je vais essayer d’analyser la question très simplement.

Une institution ou un régime de retraite qui a un passif à long terme indexé sur l’inflation doit faire quelque chose. Ils disposent d’options comme les obligations à rendement réel, l’immobilier et les infrastructures. Ils ont le choix entre différentes catégories d’actif.

À un investisseur individuel ou à un particulier fortuné, je recommanderais de ne pas essayer ce genre de titres, en particulier les obligations à rendement réel. L’écart acheteur-vendeur de celles-ci est très élevé. La durée est très longue. À eux seuls, les frais d’opérations sont de 1 % à 2 %, alors que le rendement est de 1 % à 2 %.

Il est très, très difficile, pour les investisseurs individuels, d’acheter et de vendre sur ces marchés tout en trouvant le moment opportun pour le faire. Je leur suggère de posséder une maison un peu plus chère, d’acheter un condo, des choses comme ça, dans le secteur immobilier. L’immobilier offre une excellente protection contre l’inflation.

Il existe également des options comme les produits de base. Cela peut s’avérer un peu plus difficile selon le produit de base qu’on envisage. Il y a cependant des façons de le faire au moyen d’un portefeuille d’actions ou de placements immobiliers personnels, qui sont de bien meilleurs choix que le recours à des obligations à rendement réel du point de vue d’un investisseur individuel.

PH : Je comprends. Un autre thème important soulevé dans les questions concerne les taux d’intérêt. Derek a expliqué que l’inflation ne nous préoccupe pas trop. Mais David, je voulais vous poser la question suivante.

« Comment la Banque du Canada voit-elle la situation et quelles sont les perspectives des taux d’intérêt au Canada selon vous? »

 

DG : Merci, Paul. En effet, la Banque du Canada. Commençons par quelques notions de base. La Banque du Canada est une banque centrale qui intervient en fonction d’une cible d’inflation, comme beaucoup d’autres banques centrales. Sa cible est de 2 %. Elle utilise un modèle pour atteindre cet objectif de 2 % et ce modèle est fondé sur ce qu’on appelle un écart de production. Il s’agit d’examiner le potentiel de l’économie et le rendement que celle-ci offre par rapport à son potentiel sur une période donnée.

Cela dit, on sait que l’année dernière, l’économie canadienne était largement inférieure à son potentiel et, compte tenu des taux d’inflation mentionnés par Derek, on sait que la croissance est beaucoup plus rapide. À mesure que les programmes de vaccination seront mis en œuvre, que les craintes soulevées par la pandémie s’estomperont et que la réouverture progressera, l’économie continuera d’enregistrer une croissance supérieure à son potentiel. Ce faisant, vous avez déjà mentionné qu’elle a ralenti et qu’elle réduit ses achats. C’est une des façons de calmer les choses.

Ensuite, elle va augmenter les taux d’intérêt. Quand cela se produira-t-il? Les banques centrales se sont beaucoup exprimées sur ce sujet. Elles attendent que le taux de chômage revienne à son niveau antérieur à la pandémie. En ce moment, nous prévoyons que la Banque du Canada effectuera une première hausse de taux d’ici 18 à 24 mois. De plus, nous nous attendons à ce qu’elle annonce très clairement le moment où elle commencera à augmenter les taux d’intérêt. Elle sera donc très transparente à cet égard.

PH : David, juste un bref suivi sur cette question.

« Si les taux d’intérêt augmentent, comment pourriez-vous réagir sur le plan stratégique? »

 

DG : Eh bien, alors que les attentes augmentent à l’égard de ces hausses de taux, nous voulons réduire la durée de notre portefeuille. Cela signifie que la croissance est très forte et nous voulons donc avoir une exposition complète aux actifs à risque. Mais nous sommes également très conscients que, lorsque les taux augmentent, les conditions financières se resserrent.

Lorsque cela se produit, on commence à être plus prudent à l’égard de ses actifs à risque. Nous sommes encore loin de cela, mais nous commencerons à surveiller la situation au moment voulu. C’est dans ces circonstances qu’il faut faire très attention à la part allouée aux titres de créance.

PH : Effectivement, je comprends. Comme vous avez mentionné que vous aimez certains actifs à risque, nous devrions peut-être approfondir un peu plus cette question. Et je pense que c’est une question qui convient parfaitement à Sue.

« Quelles sont les perspectives des titres de créance en général et à quels secteurs et émetteurs vous intéressez-vous aujourd’hui? »

 

SUE MCNAMARA : Merci, Paul. En ce moment, je crois qu’on se dirige vers des conditions un peu difficiles pour les titres de créance; je veux dire par là que les écarts de taux se sont considérablement resserrés. L’augmentation des écarts de taux survenue l’an dernier, à cause de la crainte d’une pandémie, de la baisse des prix des produits de base et de l’effondrement subséquent, s’est résorbée en grande partie. Aujourd’hui, les écarts de taux sont presque aussi serrés qu’ils l’étaient au début de l’année dernière. Cela se constate dans pratiquement toutes nos moyennes à long terme, ce qui constitue habituellement un signal d’avertissement pour les analystes du crédit.

Il faut cependant examiner l’autre côté de la situation pour établir le contexte. Le contexte est favorable. Les données économiques sont solides. Nous nous attendons à une très forte reprise, comme Derek et David l’ont mentionné, alors que le confinement tire à sa fin et que les consommateurs retrouvent leur liberté. Il y aura des dépenses de consommation. Elles alimenteront la croissance. On commence déjà à le constater dans les bénéfices trimestriels.

Je crois que le premier trimestre a été beaucoup plus solide que prévu. Il prépare le terrain à une performance vigoureuse aux deuxième et troisième trimestres, car beaucoup d’entreprises se sont rétablies. Le contexte demeure donc très favorable. On se dirige aussi vers ce qu’on peut appeler un marché axé sur la sélection des titres de créance, où il faut vraiment faire preuve de prudence, car les écarts de taux sont si serrés que certains risques commencent à se manifester.

On observe pour l’instant deux risques importants. Le premier concerne les regroupements d’entreprises. Depuis le début de l’année, on recense un nombre considérable de fusions et d’acquisitions. Du côté des titres de créance, cela dépend vraiment de quel côté du regroupement d’entreprises on se trouve, c’est-à-dire du bon ou du mauvais côté, ou de la façon dont l’acquisition est structurée.

Si vous avez investi dans une entité de notation inférieure qui est acquise par une entité de notation supérieure, la transaction a un effet positif sur le crédit. Toutefois, si vous avez investi dans l’acquéreur et que celui-ci augmente sa dette et utilise un levier financier pour effectuer l’acquisition, cela entraîne habituellement une révision de notation qui risque d’être à la baisse.

Nous surveillons donc très attentivement le risque lié aux regroupements d’entreprises qui émergent. L’autre côté est que beaucoup d’entreprises s’étaient endettées avant la pandémie. Et même pendant la pandémie, on a émis une quantité énorme de titres de créance, ce qui, on peut le soutenir, était absolument la chose à faire.

On entrait dans une période d’incertitude, il était possible d’émettre des titres de créance et les taux d’intérêt étaient faibles à cause de l’intervention des banques centrales, de sorte que les sociétés ont fait exactement ce qu’elles devaient faire. Elles ont émis des titres de créance, elles ont assuré la liquidité et elles disposaient de sommes liquides dans leur bilan pour faire face à la tempête.

Mais cette tempête est maintenant derrière nous. La question est maintenant de savoir comment utiliser ces liquidités. De nombreuses entreprises ont également commencé à se désendetter et à faire preuve de rigueur. Vont-elles maintenir cette rigueur? Vont-elles renouer avec la croissance et redresser leur bilan? Ou vont-elles commencer à effectuer des rachats d’actions et à verser des dividendes, ce qui est excellent pour les actions, mais pas nécessairement pour les titres à revenu fixe?

Vous savez, les spécialistes des titres à revenu fixe sont habituellement les personnes dans la pièce qui ont un nuage au-dessus de leur tête. Nous ne sommes pas vraiment optimistes. C’est excellent pour les actions grâce aux dividendes et aux rachats d’actions. Si on utilise la dette à cette fin, ce n’est pas très intéressant pour les détenteurs de titres de créance. Nous essayons toujours de déceler les difficultés ou les lacunes dans les stratégies et de voir comment les choses pourraient mal tourner pour nous.

Je dirais donc que nous sommes prudents à l’égard du crédit, mais que nous entrevoyons la possibilité que les conditions continuent de se resserrer pour certains titres de créance. Il n’est pas question de nous retirer et d’éviter le risque. Simplement, nous commençons à adopter une approche défensive et à nous tourner vers les valeurs refuges.

Vous nous avez demandé les secteurs qui nous plaisent. Je pense qu’il y a encore certaines possibilités dans le secteur de l’énergie, mais peut-être pas nécessairement du côté des sociétés purement pétrolières ou gazières. Dans l’énergie, nous misons surtout sur des entreprises du secteur intermédiaire. Ce sont les entreprises qui fournissent les pipelines et les installations de fractionnement, tous les services qui permettent aux producteurs pétroliers et gaziers de fonctionner. On obtient une exposition au produit de base par l’intermédiaire du producteur, mais sans nécessairement assumer 100 % du risque connexe, parce que ces entreprises sont contractuelles.

Nous conservons une bonne opinion de la finance. Les banques et les compagnies d’assurance ont surmonté avec beaucoup de succès la récession et la pandémie. Je pense que ce qui est intéressant dans le secteur de la finance, ce sont les différents éléments de la structure du capital qu’on peut exploiter. Qu’il s’agisse des billets de dépôt, des fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité ou des nouveaux fonds propres de catégorie 1 additionnels, on obtient une exposition à la banque, mais au moyen de différents types d’instruments.

Nous surpondérons encore un peu les télécommunications. Je crois que, pendant la pandémie, les sociétés de télécommunications sont devenues les nouveaux services publics. Nous avons tous eu besoin du Wi-Fi. Il s’agissait d’un service indispensable et les fournisseurs ont obtenu de très bons résultats. Nous surveillerons de très près le déroulement des enchères de la 5G prévues plus tard cette année. Mais nous aimons encore les sociétés de télécommunications.

Nous surveillons également le secteur des titres à rendement élevé pour y déceler les étoiles montantes. Selon moi, les agences de notation ont peut-être fait ce qu’elles étaient censées faire, mais cela semble un peu prématuré. Je fais référence au fait qu’elles ont abaissé la note d’un grand nombre d’entreprises durant la pandémie. Elles ne savaient pas combien de temps durerait la pandémie ni combien de temps la demande resterait faible. Leur réaction a été très, très rapide. Je pense que c’est parce qu’elles avaient beaucoup tardé à réagir durant la grande crise financière.

Le résultat est que beaucoup d’entreprises qui étaient auparavant de catégorie investissement ont été rétrogradées dans le secteur à rendement élevé, mais elles ont fait très bonne figure au cours de la pandémie et leurs paramètres semblent confirmer qu’elles sont de premier ordre. Nous surveillons donc un petit nombre d’entreprises et nous investissons dans celles qui, selon nous, seront probablement réintégrées dans la catégorie investissement, si ce n’est pas cette année, l’an prochain ou même en 2023. Mais ces entreprises sont celles que nous appelons les étoiles montantes.

Je ne veux pas prendre trop de temps, parce que je me passionne pour les titres de créance et que je pourrais en parler indéfiniment. Revenons à vous, Paul.

PH : Très intéressant. Merci beaucoup, Sue. Passons maintenant à quelques questions de l’auditoire. N’oubliez pas que vous pouvez poser des questions n’importe quand au moyen de la fonction Q. et R. sur le panneau de commande de Zoom. Répétons cependant que nous ne sommes pas autorisés à fournir des conseils de placement individuels.

Bien. Nous avons ici une question. Elle porte sur l’investissement responsable et je pense, Sue, que vous êtes probablement la personne à qui elle s’adresse.

« Comment intégrez-vous les facteurs ESG dans les titres à revenu fixe? »

 

SM : Bien sûr. Vous savez, je pense que c’est un aspect intéressant, et qu’on pourrait peut-être dire que, en ce qui concerne les facteurs ESG, le marché des titres de créance a pris un peu de retard par rapport au marché boursier. Je crois cependant qu’il y a beaucoup de similitudes, surtout avec les actions.

Selon la philosophie de Beutel Goodman à l’égard des facteurs ESG, la mobilisation sur les enjeux ESG auprès d’un émetteur est plus efficace lorsqu’on investit dans une société et qu’on a voix au chapitre. Nous voulons favoriser des changements en ayant des communications directes et actives auprès des entreprises et nous le faisons de notre propre chef au sein de l’équipe des titres à revenu fixe et, dans les cas où nous détenons à la fois des actions et des obligations, nous intervenons de concert avec nos gestionnaires de portefeuille d’actions. Je crois donc que notre approche à l’égard des facteurs ESG repose d’abord et avant tout sur la mobilisation.

Nous considérons les facteurs ESG à la fois comme une source de risque et de possibilités. Essentiellement, l’analyse des facteurs ESG consiste à examiner une société du point de vue des enjeux ESG pour cerner les sortes de risques possibles.

S’il s’agit d’une société minière, investit-elle sur des marchés émergents ou en développement? Des problèmes pourraient-ils survenir du point de vue de la réglementation? Quelles sont les mesures de sécurité de l’entreprise? Comment sont ses mines? Une fuite d’un bassin de décantation des résidus ou une atteinte à la réputation de ce genre peut-elle se produire? Pour les sociétés pétrolières et gazières, la transition énergétique est un sujet d’actualité. Si nous réussissons d’une manière ou d’une autre à atteindre la carboneutralité d’ici à 2050, allons-nous consommer autant de pétrole? Fort probablement pas.

Dans cette perspective, comment une société pétrolière et gazière peut-elle effectuer sa transition? En utilisant la séquestration et le stockage de carbone, en utilisant l’hydrogène. Nous avons eu de nombreuses discussions avec les équipes de direction sur la façon dont elles se préparent à cette transition.

Vous savez, nous effectuons de la mobilisation sur la diversité auprès des entreprises. Il est prouvé qu’une représentation de 30 % ou plus des femmes au sein du conseil d’administration est très avantageuse pour une société. Nous veillons donc à ce que les entreprises respectent leurs cibles en matière de diversité. De plus, les discussions sur l’inclusion prennent de plus en plus d’ampleur et ne se limitent plus aux femmes, mais englobent les groupes minoritaires et la diversité des intérêts au sein des conseils d’administration.

Je pense que ce qui est particulier aux titres à revenu fixe, c’est ce que nous pouvons faire. Nous pouvons investir directement dans ce qu’on appelle des obligations vertes ou des obligations liées à la durabilité. C’est ce que les actions ne permettent pas de faire.

Les sociétés émettent des obligations dont le produit servira expressément à financer des projets portant par exemple sur l’énergie renouvelable, les éoliennes, l’énergie solaire ou des immeubles verts certifiés LEED. Nous pouvons en fait financer des projets verts et, avec les obligations liées à la durabilité, nous pouvons financer des projets qui permettront à la société d’atteindre la carboneutralité ou l’aideront à le faire. C’est un aspect assez unique des titres à revenu fixe en ce sens que nous pouvons participer directement à la transition ESG.

PH : Merci beaucoup, Sue. La prochaine question posée ici concerne la valeur de la gestion active. David, c’est à vous que je soumets la question.

La question est la suivante : « J’ai un fonds d’obligations à gestion passive, mais le moment est-il venu de passer à la gestion active? Pouvez-vous présenter les arguments en faveur de la gestion active des titres à revenu fixe? »

 

DG : J’ai oublié que j’avais désactivé le son! D’abord, les frais sont différents. Si vous trouvez un fonds à gestion active à frais modiques, l’écart de frais n’est pas si important. De plus, le rendement excédentaire que vous obtenez d’un gestionnaire actif compense amplement, à la longue, le risque supplémentaire que vous prenez ou l’argent supplémentaire que vous payez selon votre ratio de frais.

Il ne faut pas oublier que les gestionnaires indiciels s’efforcent simplement de reproduire les indices obligataires. Il s’agit d’obligations canadiennes émises par des émetteurs canadiens en dollars canadiens et elles sont pondérées en fonction du montant en circulation. La tâche est donc assez simple.

Avec la gestion active, nous essayons de donner plus de poids aux obligations les plus performantes, celles qui produiront de meilleurs rendements que l’indice. De plus, il existe une catégorie de fonds d’obligations à gestion active qui font nettement mieux la plupart des fonds indiciels généraux : ce sont les fonds de base plus.

Il s’agit des fonds communs de placement dont le cours est établi en dollars canadiens. Il y en a beaucoup. Leurs mandats sont beaucoup plus larges. Ils peuvent investir une partie importante de leur portefeuille dans des obligations susceptibles de produire un meilleur rendement que les obligations de l’indice. Il peut s’agir d’obligations mondiales à certains égards, provenant d’émetteurs différents, de sociétés qui peuvent émettre exclusivement aux États-Unis. Ces obligations peuvent être plus diversifiées du point de vue de la notation. Vous obtenez ainsi un rendement beaucoup plus élevé. Ces fonds sont tout simplement offerts à un prix plus intéressant.

Donc, lorsque vous demandez à un gestionnaire d’obligations actif s’il est temps de passer à la gestion active, je répondrais que oui, principalement pour la raison dont nous avons discuté longuement ici : il est possible que les taux d’intérêt continuent d’augmenter au cours de la prochaine année plus ou moins.

Le gestionnaire actif peut prendre des mesures pour vous protéger contre cela, peut faire le nécessaire pour vous exposer à différents titres de créance qui ne font pas partie de l’indice et ajouter de la valeur de cette façon, tout cela moyennant des frais légèrement supérieurs qui sont habituellement rentabilisés. Au cours des cinq dernières années, les fonds indiciels ont inscrit des rendements considérablement inférieurs à ceux des gestionnaires actifs.

PH : Cela a du sens. Merci, David. En tant que consommateurs, nous avons tous tiré parti pendant longtemps du bas niveau des taux d’intérêt. Ce n’est pas aussi avantageux pour les épargnants, mais en tant que consommateurs, c’est une bonne chose.

La question suivante est celle-ci : « Le consommateur peut-il survivre à un contexte où les taux d’intérêt se situent entre 2 % et 5 %? Qu’en pensez-vous? »

 

DG : Il n’est pas facile de répondre à cette question. Je dirais qu’un taux de 5 % est un pourcentage élevé. Nous nous attendons à ce que les taux atteignent un tel sommet. Vous savez, lors de sa dernière série de hausses, la Banque du Canada est allée jusqu’à environ 2 %. Je ne crois pas qu’un taux de 2 % soit trop préoccupant. Je pense qu’il correspond essentiellement à la cible de la Banque du Canada. Or, c’est le taux de la Banque du Canada, et les taux des prêts hypothécaires et des autres types de prêts, comme les prêts à la consommation, seront évidemment plus élevés.

Donc, un taux de 5 % serait élevé, selon qu’il s’agisse du taux de la Banque du Canada ou d’un taux hypothécaire. Actuellement, la plupart des taux hypothécaires soumis à une simulation de crise atteignent 5 % environ. Un taux hypothécaire de 5 % ralentirait certainement l’économie. Il ne fait aucun doute que des taux hypothécaires supérieurs à 5 % freineraient l’économie.

Mais on est un peu ici en train de tourner en rond, non? On ne peut pas hausser les taux au-delà de ce que l’économie peut supporter. Au fil du temps, les banques centrales se sont montrées exceptionnellement expertes dans l’art de trop augmenter les taux et de briser le rythme de l’économie. Nous nous attendons à ce qu’elles le fassent de nouveau. Elles le font continuellement. Tôt ou tard, la Banque du Canada portera les taux à un niveau excessif. Si elle augmentait les taux à plus de 2 %, je pense que cela serait trop élevé.

Du point de vue de la Banque du Canada, si l’on traduit ce taux en taux hypothécaire, celui-ci se situerait quelque part autour de 4 %. C’est un chiffre approximatif. Le calcul doit tenir compte des nombreux coûts de financement des banques. Toutefois, n’importe quel taux supérieur à 4 % commencerait à causer de graves problèmes aux consommateurs.

On ne peut pas accepter des taux aussi élevés aujourd’hui qu’il y a dix ou vingt ans. L’endettement des consommateurs est tellement plus élevé que chaque hausse de 25 points de base a un effet beaucoup plus important sur les versements mensuels.

Pour répondre à la question, non, je ne pense pas que nous pourrions survivre à un taux de 5 %. C’est peu probable. Tout dépend de ce dont nous parlons. Les taux des cartes de crédit sont évidemment beaucoup plus élevés que 5 %. Les prêts hypothécaires constituent la principale forme de prêts à la consommation. Je pense donc qu’un taux hypothécaire supérieur à 4 % serait difficile à supporter. Encore une fois, c’est en partie la raison pour laquelle les simulations de crise donnent un taux plus élevé. Mais, je le répète, les simulations de crise ne sont pas parfaites. N’est-ce pas? Disons simplement qu’il y a de nombreuses façons de contourner les simulations de crise et que nous irons de l’avant.

Je pense que la Banque du Canada interviendra très lentement. Je ne pense pas qu’elle aille beaucoup au-delà de 1,50 % à 2 %. Les hausses seront très graduelles, très régulières, et la Banque les annoncera à l’avance. On voit déjà le gouverneur de la Banque du Canada Tiff Macklem dire à tout le monde que les taux sont extraordinairement bas et qu’ils ne resteront pas à ce niveau. Je vous conseille donc d’obtenir un prêt hypothécaire à taux fixe de cinq ans ou quelque chose du genre.

PH : Compris, merci. Notre prochaine question est plus longue, alors je vous prie d’être patients. Restez à l’écoute. La voici.

« Que pensez-vous de l’équilibre entre la durée des écarts de taux et la durée des intérêts, compte tenu du resserrement actuel des écarts de taux et de la hausse probable des taux d’intérêt? Est-il logique d’avoir une durée des intérêts plus courte et une durée des titres de créance plus longue ou pensez-vous qu’une durée des titres de créance plus élevée aujourd’hui est trop risquée, étant donné la faiblesse des écarts de taux? »

 

DG : Je vais commencer à répondre, puis j’inviterai Sue à terminer. C’est une question un peu compliquée. Effectivement, dans notre portefeuille, nous avons réduit la durée moyenne de nos écarts de taux. Je suppose que notre interlocuteur est très bien informé, car les écarts de taux sont très faibles. Nous ne pensons donc pas qu’ils se resserreront beaucoup, mais nous ne pensons pas non plus qu’ils augmenteront beaucoup.

La période actuelle est propice au portage. Ainsi, nous vendons nos obligations de sociétés à long terme au profit d’obligations de sociétés à court terme, en essayant de préserver cet écart ou ce portage dans le portefeuille jusqu’au moment où nous pensons que ces taux, comme Derek l’a mentionné plus tôt, commenceront à se répercuter sur l’économie. Or, la réponse comporte deux volets. C’est une partie de l’objectif du portefeuille et je demanderai ensuite à Sue de venir nous parler des titres que nous achèterons.

SM : Je pense que dans le segment à long terme de la courbe, seul un certain nombre d’émetteurs peut émettre des titres à long terme. Si l’on projette de garder les obligations jusqu’à l’échéance et de prêter de l’argent à quelqu’un pendant 30 ou 40 ans, il faut s’assurer que l’émetteur possède des actifs qui résisteront durant cette période de 30 ou 40 ans.

Les émetteurs traditionnels dans le segment à long terme de la courbe sont des services publics et certains, des sociétés de télécommunications. On évite habituellement d’acheter des titres émis par des sociétés qui sont exposées à de nombreux changements technologiques ou autres, comme dans le secteur des télécommunications. Vous savez, il est très difficile de prévoir comment la technologie aura changé dans cinq ans, et encore moins dans 30 ans.

Dans le segment à long terme de la courbe, le groupe d’émetteurs dont nous achetons les titres est très limité. Les titres des services publics se négocient actuellement à un très faible écart, comme il se doit. Ce que vous recherchez pour votre portefeuille, ce sont les obligations qui constituent des valeurs refuges, des titres défensifs, et qui sont intéressantes parce qu’elles sont « prévisibles ».

Compte tenu de l’expérience de David et de ce qu’il a dit au sujet de la duration, nous voulons investir dans les titres à sept ans et moins. Dans ce cas, vous pouvez prendre un peu plus de risque avec les titres de créance, parce que la duration est un peu plus courte. Nous nous concentrons sur ces titres de sociétés du secteur intermédiaire, les AT1 d’institutions financières et les sociétés de ce genre dont j’ai déjà parlé.

PH : Merci. Je vois que nous recevons des questions par rapport aux devises et donc, si vous me le permettez, je vais poser une question sur les devises.

La question est : « quels seront les effets ou l’incidence sur les taux obligataires d’une variation du taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain? ». Il est mentionné que la courbe des taux canadiens est quelque peu décalée par rapport à la courbe américaine et que nos taux à court terme sont plus élevés, alors que le taux à 10 ans est plus bas.

 

DB : Bien sûr! La vigueur récente du dollar canadien vient du fait que les taux à court terme sont plus élevés au Canada qu’aux États-Unis, comme vous l’avez mentionné. C’est ce que l’on appelle un différentiel de taux d’intérêt. Les grands régimes de retraite et fonds de réserve mondiaux peuvent emprunter et investir dans différents pays et profiter du différentiel.

Comme David l’a dit, le contexte est favorable au portage. C’est une aubaine pour ces grands joueurs internationaux. Ils viennent donc au Canada pour acheter nos obligations à deux ans et vendre des obligations américaines à deux ans. Cela a évidemment un effet sur la monnaie.

Cela se répercute sur l’énergie et sur le prix du pétrole qui est à 70 $ [le baril]. Mais cela est en grande partie dû à l’écart entre les taux à court terme canadiens et américains. Cependant, cela commence à s’estomper, depuis hier.

Pendant très longtemps, nous pensions que la Banque du Canada ne pouvait pas vraiment augmenter ses taux six mois avant la Fed. Le marché avait pris en compte les cours des 12 à 18 derniers mois. Nous constatons depuis hier, après la réunion de la Fed, que le marché est en train de revoir cette idée. Le dollar américain était très, très fort aujourd’hui. Le dollar canadien s’affaiblit un peu, mais le dollar américain se porte très bien.

L’écart de taux d’intérêt diminue donc légèrement. Il ne diminue pas de façon spectaculaire, mais il diminue légèrement.  Au fil du temps, nous pensons que le dollar canadien sera probablement confiné dans une fourchette étroite. Nous prévoyons aux environs de 1,20 $ (US/CA), donc de 1,20 $ à 1,25 $ CA. Je pense qu’il évoluera dans une fourchette étroite à ce niveau.

Cependant, nous ne sommes pas non plus des spécialistes des devises. Nous nous basons sur les prévisions du prix du pétrole et du différentiel de taux d’intérêt. Une estimation approximativement dans cette fourchette [mentionnée plus haut], nous semble raisonnable. À l’inverse, je pense que la conversion serait de 0,78 $ (CA/US) à 0,83 $ US ou quelque chose du genre. Voilà comment nous voyons les choses.

Pour répondre à la question : « comment est-ce que cela modifie nos perspectives en matière de duration? ». Pas beaucoup. Cela nous indique qu’il pourrait y avoir davantage d’achats internationaux de titres à court terme, mais cela ne change pas vraiment la façon dont nous percevons les obligations à 10 ans.

La plus grande partie de la duration d’un fonds d’obligations, environ les deux tiers, est investie dans des obligations à 10 ans et plus. Voilà comment nous voyons les choses. Cela a beaucoup plus à voir avec l’effet des taux d’intérêt prévus sur l’inflation et la croissance nominale, plutôt qu’avec la monnaie. Au mieux, la monnaie est la soupape de sécurité entre les économies qui évoluent à des vitesses différentes. Cela n’est pas aussi visible dans le marché obligataire que sur le marché des changes. Et c’est ce qui se passe ici.

Les États-Unis rouvrent leur économie plus rapidement que le Canada et le prix du pétrole est plus élevé. Le dollar américain est donc en train de s’apprécier, la Fed reconnaissant que la croissance économique est plus rapide. Cela n’a pas trop d’incidence sur notre positionnement en matière de duration ou sur la façon dont nous décidons de dépenser notre argent.

Si nous achetons une société américaine, par exemple, un émetteur américain en dollars américains, nous couvrons ce risque parce qu’il s’agit d’une décision liée au crédit. Sue et son équipe peuvent décider « J’aime Bank of America ». Mais cela n’a rien à voir avec la devise ou la duration. C’est une décision par rapport au crédit de l’émetteur. Nous couvrirons ensuite l’exposition aux devises.

PH : Merci beaucoup. Nous avons reçu plusieurs autres questions, laissez-moi vous en poser une. Derek, je pense que je vais vous la poser.

« L’économie peut-elle absorber une inflation de 3 à 4 % sur une période de trois à cinq ans? Et il y a plus : la théorie selon laquelle cela éliminerait de 10 % à 15 % de la dette publique, c’est-à-dire le montant emprunté pour les mesures de relance, tient-elle la route? »

 

DB : Cette théorie n’est probablement pas fausse; par contre, le délai n’est probablement pas le bon. Au lieu de 3 à 4 % pendant trois à cinq ans, je dirais plutôt 2,5 % pendant dix ans. Je pense que c’est le scénario le plus probable. Je ne pense pas que l’inflation puisse rester à 3 % ou 4 % pendant plusieurs années. Encore une fois, pour revenir à ce que nous avons mentionné, si l’on tient compte de l’IPC sur une période mobile de deux ans depuis 2010, nous dépassons à peine les 2 %. Et actuellement, nous en sommes bien loin.

Nous constatons que les chiffres de cette année sont très élevés. Mais si l’on tient compte des données de l’an dernier et que l’on établit une moyenne, nous obtenons tout juste 2 %. Aux États-Unis, nous n’en sommes qu’à 1,6 %. Cela indique que la Fed américaine a adopté une cible d’inflation moyenne. Elle prendra donc en compte les chiffres sur deux ans en général, peut-être même sur trois ans.

Elle visera une moyenne de 2 %. Elle ne visera pas une moyenne de 3 %. Elle devra fortement modifier les taux d’intérêt pour l’empêcher. Encore une fois, il est difficile d’atteindre un taux d’inflation de 3 %. C’est tout simplement très difficile compte tenu du contexte démographique et des niveaux d’endettement. Encore une fois, le niveau d’endettement ou ce type d’inflation nécessiterait une hausse des taux d’intérêt, ce qui nous ramène à la question des taux à la consommation et la question des prêts à la consommation, vous savez, cela nuirait vraiment au consommateur.

[Si] le consommateur dépense moins, la demande sera moindre et les pressions sur les prix diminueront. Tout est lié. Il est donc peu probable que cela se produise.

Je sais que les prix subissent actuellement d’importantes pressions, mais encore une fois, cela est lié aux chaînes d’approvisionnement. Elles finiront par se stabiliser d’elles-mêmes. Et la bonne chose, c’est que le prix tue le prix. Si les prix sont trop élevés pendant trop longtemps, les gens n’achètent pas et les prix baissent. La demande n’est pas soutenue en ce moment.

À l’heure actuelle, les problèmes sont du côté de l’offre. L’inflation aura beaucoup de mal à atteindre les 4 % pendant très longtemps. Je pense que 2,5 % [d’inflation] est tout à fait possible. À 3 %, je pense que les banques centrales réagiront assez rapidement. Encore une fois, ce taux serait très difficile à atteindre compte tenu des progrès technologiques, des niveaux d’endettement et des données démographiques.

N’oubliez pas que de nombreux baby-boomers entrent maintenant dans la phase de la retraite. Ce n’est pas une période de leur vie où ils dépensent beaucoup. C’est une phase d’accumulation. Ce n’est que lorsqu’ils atteindront les 80 ans que leurs dépenses pourraient redevenir élevées en raison des coûts des soins de santé et d’autres facteurs de ce genre. Mais il nous reste encore probablement 10 ans. C’est pourquoi un 4 % [d’inflation] sera très difficile à atteindre, selon moi.

PH : La prochaine question est [la suivante].

« Que pense l’équipe de la demande croissante des particuliers pour les produits structurés et les stratégies non traditionnelles qui ciblent des taux variables et des titres de créance de qualité inférieure à celle des titres à revenu fixe traditionnels? Quels sont les risques et les avantages? Ces titres ont-ils une place dans le portefeuille? »

 

DG : D’accord. Les produits structurés et les placements non traditionnels? Oui, il y a eu une forte demande. Les seuils d’opérations ont diminué et les résultats ont été relativement bons.

Les placements non traditionnels sont une catégorie très large. Elle inclut les actifs réels et les fonds à effet de levier, qui sont des placements non traditionnels, et dont il faut faire très attention. Il y en a tellement. La raison pour laquelle j’ai du mal à répondre, c’est que je ne sais pas exactement de quels placements non traditionnels il s’agit. Il y en a vraiment beaucoup. Les fonds de couverture sont également considérés comme des placements non traditionnels et, parfois, ils sont appropriés et parfois, ils ne le sont pas.

Les produits de crédit structurés sont généralement des produits à effet de levier à court terme, ce qui n’est pas si mal dans le contexte actuel. Mais peut-on les liquider ou éliminer l’effet de levier rapidement? Je ne sais pas. Nous n’offrons pas ce type de produits à effet de levier.

C’est pourquoi je vous suggère de bien connaître l’actif sous-jacent et de déterminer s’il y a une composante d’endettement à laquelle il faut faire attention.

PH : La prochaine question [concernant le dollar canadien] est la suivante.

« Comment l’appréciation du dollar canadien influe-t-elle sur vos décisions d’achat et sur la duration des obligations canadiennes et étrangères? »

 

DB : J’ai déjà répondu à une question similaire, alors je vais être bref. Cela n’influe pas beaucoup sur notre approche en matière de duration. Encore une fois, lorsque nous achetons des obligations étrangères, c’est généralement pour des raisons liées au crédit. Nous couvrirons donc ce risque de taux d’intérêt.

Si nous optons pour une monnaie, c’est parce que nous sommes des investisseurs canadiens. Pour l’essentiel, nous ne pouvons que sous-pondérer le dollar canadien. Nous achèterons probablement des dollars américains à ce moment-là. La plupart du temps, nous considérons qu’il s’agit d’une couverture pour le portefeuille, nous couvrons son risque de crédit. Le dollar américain a tendance à s’apprécier, comme ce fut le cas en mars 2020. Nous considérons qu’il s’agit d’une sorte d’aversion pour le risque, ce qui n’est pas le cas actuellement.

Et juste pour revenir brièvement sur la réponse de David au sujet des placements non traditionnels, encore une fois, il s’agit de savoir qui est l’investisseur. Comme dans le cas de l’inflation, les régimes de retraite à long terme ont des cibles de rendement, indexées sur l’inflation à atteindre. Il est logique pour eux d’avoir des solutions non traditionnelles, en particulier l’immobilier et les infrastructures.

Pour ce qui est des billets structurés, et dans le secteur du commerce de détail, je crois que la question doit être la suivante : « À quoi servent les titres à revenu fixe dans votre portefeuille? » S’il s’agit d’une composante de liquidité ou d’espèces, visant à atténuer le risque lié aux actions, alors je ne pense que les placements non traditionnels soient judicieux. Si vous avez besoin d’un revenu et que vous voulez utiliser l’effet de levier pour le faire, c’est très bien.

Mais sachez que rapidement, comme en 2020 ou [plus particulièrement] en mars, avril et mai 2020, ils ne se comporteront pas comme des obligations. Ils se comporteront comme des actions. Un grand nombre de ces fonds de couverture du crédit au Canada et aux États-Unis ont reculé de 20 % à 30 % en mars 2020. Ce qui était tout aussi mauvais que le marché boursier. Ces titres ne se comportent pas comme des titres à revenu fixe devraient le faire.

Même les fonds de sociétés sans effet de levier, entièrement composés de titres de créance de sociétés sont restés positifs en mars 2020. En revanche, les fonds à effet de levier ont connu beaucoup de difficultés. Encore une fois, la question qui se pose est : « à quoi servent les titres à revenu fixe dans votre portefeuille? » Nous les considérons plus comme des facteurs d’équilibre, pour atténuer le risque lié aux actions, que comme une solution de rechange au volet de liquidités.

Il fallait garder cet argent pour pouvoir réinvestir dans le marché boursier en avril 2020, plutôt que d’être piégé avec un placement non liquide et de ne pas être en mesure de rééquilibrer son portefeuille. Si vous êtes à la recherche d’un revenu, alors achetez des actions à dividende qui vous versent 4 %, des prêts à effet de levier ou des obligations à rendement élevé. Je ne vois pas la nécessité de recourir à l’effet de levier et aux billets structurés. Je pense qu’il y a beaucoup de frais en sus et qu’une grande part de leur complexité est mal comprise.

PH : Merci, Derek.

Nous avons une autre question : « qu’est-ce que l’équipe pense des titres de créance privés et des titres de créance publics ».

 

SM : Bien sûr, merci. Il y a toujours de la place pour les titres de créance privés, mais il faut bien comprendre que tout est une question de liquidité. Les titres de créance privés ont tendance à se retrouver entre de petites mains. Ils ne sont pas liquides. Ils ne sont pas négociables.

Vous devez donc vous assurer que vous avez fait vos recherches et que vous êtes entièrement prêt à être actionnaire et détenteur d’obligations. Par contre, lorsque vous avez affaire à une dette publique, elle est beaucoup plus liquide et négociable. Le problème avec les liquidités, et vous l’apprendrez vite, lors de n’importe quelle crise, c’est qu’elles ne sont jamais là quand vous en avez besoin.

Je pense que vous devrez toujours gérer le montant de titres de créance privés que vous détenez dans un portefeuille, parce que c’est l’antithèse de ce dont Derek parlait, c’est votre volet anti-liquidité. Mais, ils peuvent toujours être utiles.

PH : Merci, Sue.

Question suivante : « quelles seront les conséquences du retrait progressif des montagnes de liquidités fournies par les gouvernements? S’il a lieu? »

 

DG : Oui effectivement, ce sera vraiment délicat pour les banques centrales qui ont injecté toutes ces liquidités pour contrer les effets de la pandémie. Les banques centrales veulent transférer le rôle des mesures de relance à l’économie réelle.

Ce qu’elles tentent de faire, c’est de se retirer très lentement, parce que si elles se retirent trop vite et que l’économie faiblit, toutes ces mesures de relance auront été gaspillées. Et si elles se retirent trop tard, cela pourrait créer une surchauffe, provoquant de l’instabilité ou des bulles financières, ou en termes plus familiers, des pressions inflationnistes, comme nous l’avons mentionné.

« À cet égard, je pense qu’elles partagent notre point de vue sur les pressions inflationnistes. Elles agiront lentement. Par ailleurs, nous voulons nous assurer que l’instabilité financière ne s’installe pas dans les marchés. Nous surveillons constamment ce genre de situations et nous essayons de les éviter.

PH : Je crois que ce sont toutes les questions que nous avons pour aujourd’hui et nous arrivons à la fin du temps imparti pour la réunion d’aujourd’hui. Je tiens donc à remercier tous ceux qui ont participé à la rencontre, en particulier ceux qui ont posé des questions. C’est merveilleux de voir l’engagement et la participation sur un sujet aussi important que celui-ci. Et, bien sûr, je tiens à remercier chaleureusement mes collègues David, Derek et Sue d’avoir partagé leur expertise en répondant à vos questions.

Si vous avez d’autres questions ou souhaitez discuter de la façon dont nos stratégies peuvent vous aider à répondre à vos besoins et à gérer vos portefeuilles de titres à revenu fixe, n’hésitez pas à communiquer avec votre représentant Beutel Goodman. Merci encore, je vous souhaite une excellente journée!

 

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