Les actions à petite capitalisation peuvent offrir aux investisseurs une occasion unique de diversification. Nous avons récemment rencontré Steve Arpin, directeur général, Actions canadiennes, et Bill Otton, vice-président, Actions canadiennes, pour discuter des différences entre les placements en actions à grande et à petite capitalisation, de l’intégration des facteurs ESG dans un portefeuille de sociétés à petite capitalisation et dans l’application du processus de placement de Beutel Goodman.

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L’enregistrement a été réalisé le 17 septembre 2021. La transcription suivante a été adaptée pour plus de clarté. L’audio se déroule en anglais.

 

Libérer le potentiel des actions à petite capitalisation : discussion avec Steve Arpin et Bill Otton

 

MATT PADANYI: Merci d’être des nôtres pour écouter notre discussion. Je m’appelle Matt Padanyi et je suis le gestionnaire, Contenu et communications, chez Beutel Goodman. Aujourd’hui, je m’entretiens avec Steve Arpin, directeur général, Actions canadiennes, et Bill Otton, vice-président, Actions canadiennes, qui sont cogestionnaires de la stratégie à petite capitalisation de Beutel Goodman. Ils travaillent ensemble depuis plus de 20 ans et ont donc pas mal d’expérience.

Les principaux marchés autour du monde battent des records depuis la reprise post-COVID-19, mais ce qui retient habituellement l’attention des investisseurs, ce sont les grandes sociétés qui nous sont familières. Pourtant, ce sont les petites entreprises qui forment l’épine dorsale de l’économie et offrent souvent les meilleures occasions de placement. Steve et Bill, merci de vous entretenir avec moi des sociétés à petite capitalisation.

Steve, je vais commencer avec vous. Les petites capitalisations sont un concept à géométrie variable, mais il existe un certain nombre de définitions. En tant que professionnel, vous adhérez à l’une d’entre elles. Alors comment définissez-vous l’univers des actions à petite capitalisation pour votre portefeuille?

 

STEVE ARPIN: Merci, Matt. C’est une question intéressante, puisque la définition de petite capitalisation a évolué au fil du temps. De toute évidence, elle a changé pour nous et pour d’autres gestionnaires de placements. Nous employons actuellement la définition de l’indice MSCI Monde petites capitalisations, qui correspond à la tranche inférieure de 15 % des capitalisations boursières de l’indice composé S&P/TSX, moins la tranche inférieure de 1 %. La taille qui découle de cette définition varie essentiellement en fonction de la valeur de l’indice torontois.

Actuellement, le plafond est d’environ 8,5 milliards de dollars. Et dans les faits, pour nos besoins, les sociétés dont la capitalisation boursière est inférieure à 100 millions de dollars sont considérées comme trop petites, comme en témoigne la taille de notre portefeuille. Il est difficile d’obtenir une pondération dans le portefeuille en détenant une participation inférieure à 10 % du flottant d’une société.

Soulignons que nous investissons uniquement dans des sociétés inscrites à la Bourse de Toronto. Nous n’investissons pas dans des titres de la Bourse de croissance TSX. L’avantage qu’offre la Bourse de Toronto, c’est que les sociétés qui y sont cotées doivent respecter des exigences strictes en matière d’information et de capital. Nous considérons que notre portefeuille est composé d’actions de valeur à petite et moyenne capitalisation et de qualité élevée.

MP: Excellent. Cela nous aide à préciser les choses. Dites-moi, qu’elle est l’incidence globale d’une composante petites capitalisations sur le risque, le rendement et la diversification d’un portefeuille?

 

SA: Je pense que les investisseurs doivent être conscients que les actions à petite capitalisation sont plus volatiles par nature, mais c’est une caractéristique dont nous cherchons à profiter. Il ne faut pas confondre volatilité à court terme et perte de capital permanente. Notre objectif est d’investir dans de petites sociétés considérablement sous-évaluées et caractérisées par d’importantes occasions d’affaires. En fait, c’est la clé pour obtenir un rendement supérieur au fil du temps. Pour nous, la volatilité n’est pas synonyme de risque, et elle est contrebalancée par la qualité de l’entreprise.

MP: Donc, peut-on dire que la prime de rendement des petites capitalisations s’explique justement par cette volatilité? Les gens ne veulent pas payer pour la volatilité à court terme, même si, comme vous l’avez mentionné, elle ne devrait pas avoir d’effet négatif à long terme.

 

SA: C’est exact. La prime de rendement des petites capitalisations existe bel et bien, mais je pense qu’elle est moins élevée que dans le passé. Autrement dit, je pense que les sociétés à petite capitalisation font l’objet de meilleures recherches qu’il y a 20 ou 30 ans. Mais avec le temps, un fonds de sociétés canadiennes à petite capitalisation bien géré peut procurer un rendement supplémentaire appréciable, car les petites sociétés se négocient habituellement à escompte et offrent souvent de meilleures occasions de croissance.

L’essentiel est de posséder un portefeuille de grande qualité et de gérer le risque. Et nous gérons le risque société par société. Nous achetons toujours des entreprises à un prix sensiblement inférieur à notre estimation de leur valeur intrinsèque, et nous mettons aussi l’accent sur les entreprises qui produisent de solides flux de trésorerie disponibles.

MP: Merci, Steve. Bill, j’aimerais que vous participiez à la conversation. Je ne veux pas que vous vous sentiez seul dans votre coin.

Dites-moi, les tendances, les thèmes et le momentum sont-ils différents dans l’univers des actions à petite capitalisation par rapport, par exemple, à celui des actions à grande capitalisation, où tout le monde connaît les « FANG » et les grands noms?

 

BILL OTTON: Je dirais qu’en général, les grands thèmes de placement dans les petites capitalisations accusent un retard par rapport aux grandes capitalisations, au début, car les investisseurs se concentrent d’abord sur les sociétés à grande capitalisation, plus liquides et qu’ils connaissent mieux, pour obtenir une exposition à un thème de placement donné. Ensuite, lorsque les sociétés à grande capitalisation approchent de leur pleine valeur, on observe une rotation vers les sociétés à plus petite capitalisation.

Pour nous, investir tôt dans de petites sociétés sous-évaluées et caractérisées par des occasions d’affaires importantes est déterminant pour obtenir des résultats supérieurs à long terme. Une différence de taille pour BG, c’est que nous nous donnons le temps qu’il faut. Nous avons recours à un horizon de placement plus long, d’environ quatre ans, pour les petites capitalisations, car, selon notre expérience, il faut plus de temps pour que la valeur commerciale d’une petite entreprise se reflète sur le marché.

MP: D’accord. Je vois aussi qu’habituellement, les investisseurs peut-être un peu moins expérimentés associent tout de suite les actions à petite capitalisation à une liquidité moindre. Et c’est un peu mon cas : j’ai toujours établi un lien entre les petites capitalisations et une faible liquidité.

Dites-moi, comment composez-vous avec ce que de nombreuses personnes comme moi pourraient considérer comme une faible liquidité dans le segment des actions à petite capitalisation?

 

BO: Comme le mentionnait Steve, nous gérons un portefeuille de sociétés à petite et moyenne capitalisation dont la liquidité est généralement élevée. Nos contraintes de capitalisation boursière se situent quelque part entre 100 millions et environ 8,5 milliards de dollars. C’est une fourchette assez large qui nous procure de nombreuses occasions et beaucoup de liquidité. Mais nous pouvons posséder des titres moins liquides si une entreprise satisfait à nos critères de placement, en particulier la génération de flux de trésorerie disponibles durables, un bilan sain et un rendement prospectif de 100 % sur notre horizon de placement de quatre ans.

Nous n’avons pas peur d’investir dans des entreprises dont le flottant est de 100 millions ou de 200 millions si elles nous semblent intéressantes pour ce qui est du bilan, de la production de flux de trésorerie et du rendement. Et généralement, en tant qu’investisseurs axés sur le long terme, nous élaborons notre portefeuille une entreprise à la fois, et nous cherchons à acquérir des positions bien avant l’investisseur moyen.

MP: Oui, c’est logique. J’ai une autre question à vous poser, Bill. C’est une question un peu similaire à la précédente. Je pense que beaucoup de gens ont peut-être une mauvaise compréhension des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations. Je pense que beaucoup de gens, y compris moi-même, considèrent les petites capitalisations comme des actions de croissance. C’est un secteur de croissance. Mais bien entendu, Beutel Goodman est un investisseur axé sur la valeur. Vous avez déjà mentionné que vous utilisez une approche fondée sur la valeur.

Comment les actions à petite capitalisation cadrent-elles avec la philosophie de placement de Beutel Goodman, qui est globalement axée sur la valeur?

 

BO: En fait, Matt, il n’existe pas vraiment de différence entre les petites capitalisations et les grandes capitalisations en ce qui concerne les placements axés sur la valeur. Dans les deux cas, nous achetons ce que nous considérons comme des entreprises sous-évaluées qui produisent des flux de trésorerie disponibles durables et dont la situation financière est solide.

En effet, nous tenons à ce que nos sociétés enregistrent une croissance de leurs activités et de leurs flux de trésorerie disponibles, mais nous devons les acquérir à un prix nettement inférieur à notre estimation de leur valeur réelle. Pour les placements axés sur la valeur, il est crucial de ne pas payer trop aujourd’hui pour la croissance future de la société et, par conséquent, de protéger le capital si la croissance prévue est inférieure aux attentes.

MP: Steve, j’aimerais vous poser la prochaine question. Quelles sont les différences ou les similarités qui existent dans l’analyse des actions, entre les petites capitalisations et les grandes?

 

SA: Je pense que la principale différence est que les petites sociétés sont plus généralement des entreprises à produit unique. Elles sont généralement moins diversifiées que les grandes sociétés. Et à cause de leur petite taille, elles ont un accès réduit à différentes formes de financement.

Par exemple, leurs marges de crédit bancaires peuvent être moins bon marché et plus limitées. Elles peuvent ne pas être en mesure d’accéder au marché des titres d’emprunt de sociétés, vu qu’elles n’ont pas de cote de crédit, pas plus qu’au marché des obligations à rendement élevé, qui risque de leur coûter fort cher; et elles n’ont pas toujours accès au marché des obligations convertibles.

C’est une combinaison du fait qu’il s’agit d’entreprises à produit unique et que, du point de vue de la dette, leur coût de financement sera probablement un peu plus élevé, et que ces entreprises n’auront peut-être pas le même soutien que des entreprises de plus grande taille. Et puisqu’il s’agit d’entreprises à produit unique, elles sont peut-être moins résilientes du point de vue des flux de trésorerie disponibles. Et c’est là qu’entre en jeu la qualité de l’entreprise et de ses actifs.

Voilà pourquoi il est essentiel de s’assurer que les sociétés à petite capitalisation sont bien financées et gérées de façon prudente. Mis à part ces risques, nous considérons que leur analyse est comparable à celle des grandes capitalisations; nous exigeons des rendements plus élevés et acceptons un horizon plus lointain qui reflète ces risques commerciaux et financiers.

 

MP: Merci. J’aimerais continuer à parler du processus de Beutel Goodman. Dans la grande majorité des stratégies de Beutel Goodman, il existe un processus rigoureux de vente du tiers de nos parts. Mais dans le cas du fonds d’actions à petite capitalisation, ce processus prévoit la vente du quart des parts.

Pouvez-vous nous expliquer cette différence par rapport au reste du processus de Beutel Goodman? Pourquoi un quart des parts, plutôt qu’un tiers?

 

SA: Matt, votre description est exacte. Dans le cas des petites capitalisations, notre processus rigoureux consiste à acheter des entreprises offrant un potentiel de rendement de 100 % sur une période de quatre ans, tandis que notre portefeuille d’actions à grande capitalisation exige un rendement de 50 % sur trois ans. La raison est que nous exigeons des rendements plus élevés. Sur une base composée, nous exigeons un taux de rendement d’un peu plus de 20 %, comparativement à un taux d’environ 15 % pour les grandes capitalisations.

Cela reflète le potentiel de croissance des petites capitalisations, mais aussi leur risque. Les sociétés à petite capitalisation peuvent être grandement sous-évaluées, et le prix que nous payons pour elles peut n’être qu’une fraction de la valeur qu’elles finiront par atteindre, en raison de leur potentiel de croissance et du potentiel de réévaluation à mesure que leur capitalisation boursière augmente.

Par conséquent, nous avons recours à une discipline de vente qui nous permet de conserver une plus grande partie de notre position dans une société lorsque celle-ci atteint notre cours cible, mais qui nous contraint à redéployer les capitaux dans d’autres sociétés sous-évaluées. Au bout du compte, pour les investisseurs possédant des parts de notre portefeuille, la protection du capital est liée au fait que nous achetons des sociétés à escompte. Bref, la discipline de vente est importante, mais elle reflète les différences entre les placements en actions à grande et à petite capitalisation.

MP: Cela me paraît logique. Bill, j’aimerais que nous poursuivions cette conversation et que nous parlions du processus et de la croissance. Comme Steve l’a mentionné, le potentiel de croissance des actions à petite capitalisation est plus élevé.

Qu’arrive-t-il lorsqu’une société dans laquelle vous investissez devient une société à grande capitalisation? Comment le processus et le portefeuille s’ajustent-ils?

 

BO: Matt, le seul véritable élément qui nous incite à liquider un placement du portefeuille de sociétés à petite capitalisation en raison de sa taille est son inclusion dans l’indice S&P/TSX 60. À ce moment, le titre doit être retiré du portefeuille de sociétés à petite capitalisation. C’est la seule véritable contrainte en cas d’augmentation de la taille du titre. Supposons que nous achetions le titre d’une société dont la capitalisation boursière est de 100 millions, et que cette société grossit et dépasse le seuil de 8,5 milliards dont Steve a parlé et qui définit ce qu’est une action à petite capitalisation; nous pouvons conserver le titre jusqu’à ce qu’il ait, selon nous, atteint sa pleine valeur. Nous pouvons réduire ce placement en cours de route, continuer de le réévaluer régulièrement et le conserver jusqu’à ce qu’il soit inclus dans l’indice S&P/TSX 60; nous serions alors contraints de le liquider.

C’est arrivé quelques fois. Par exemple, dans le cas de CCL Industries. Nous avons conservé le titre de CCL Industries bien au-delà de notre horizon de placement de quatre ans, compte tenu de l’excellent travail de la direction qui parvenait à faire croître constamment la société. Nous avons liquidé ce titre il n’y a pas si longtemps, lorsqu’il a été inclus dans l’indice S&P/TSX 60.

Par la suite, le titre de CCL a été réexaminé et nous l’avons ajouté à notre portefeuille de sociétés à grande capitalisation lors d’une période de faiblesse du titre. Cette situation fait ressortir les synergies entre les portefeuilles de sociétés à petite et grande capitalisation : le portefeuille de sociétés à petite capitalisation permet de repérer les entreprises de qualité qui pourraient éventuellement représenter des placements intéressants pour le portefeuille de sociétés à grande capitalisation.

MP: Très intéressant. Continuons d’approfondir ce sujet, puisque vous avez donné un exemple. J’aimerais que nous en parlions davantage.

Quels sont les types d’entreprises qui se trouvent actuellement dans le portefeuille? Y a-t-il des secteurs dans lesquels vous dénichez plus d’occasions du côté des petites capitalisations?

 

BO: La première chose qu’il faut comprendre est que la composition des portefeuilles n’est pas axée sur les secteurs. Nous suivons essentiellement un processus ascendant dans la sélection des titres. La sélection des titres est fonction d’entreprises individuelles dans lesquelles nous percevons de la valeur. Chaque position est un placement actif qui doit justifier sa place au sein du portefeuille de sociétés à petite capitalisation selon ses propres mérites. En fait, les pondérations sectorielles dans le portefeuille de sociétés à petite capitalisation sont le résultat de notre processus ascendant de sélection des titres.

Cette sélection selon un processus ascendant se traduit actuellement par une augmentation appréciable de la pondération des sociétés du secteur industriel dans le portefeuille, comme ATS Automation, un fournisseur de solutions d’automatisation pour les processus industriels. Nous avons aussi effectué des placements importants dans des entreprises de la consommation discrétionnaire, comme le détaillant de vêtements pour femmes Aritzia, qui est maintenant bien établi au Canada et profite d’une excellente occasion d’accroître le nombre de ses magasins aux États-Unis, et dont la gamme de produits offerts en ligne aux particuliers remporte un vif succès. En raison de notre processus ascendant de sélection des titres, le portefeuille de la stratégie à petite capitalisation de Beutel Goodman surpondère considérablement, en ce moment, les secteurs de l’industrie, de la consommation discrétionnaire et de la finance par rapport à l’indice des titres à petite capitalisation S&P/TSX, et sous-pondère sensiblement les secteurs de l’énergie, des matériaux et de la santé.

MP: C’est intéressant. Je n’aurais pas parié sur ces secteurs. Steve, je reviens à vous. Afin d’offrir un peu de contexte à nos auditeurs, précisons que le Fonds d’actions canadiennes Beutel Goodman comporte aussi une composante d’actions à petite capitalisation. Et, bien entendu, Steve et Bill jouent un rôle important à cet égard.

Steve, pouvez-vous nous dire comment vous déterminez quel est le niveau approprié des petites capitalisations dans le Fonds d’actions canadiennes Beutel Goodman? Ce niveau est-il constant ou varie-t-il avec le temps?

 

SA: Au cours des 15 dernières années, la pondération des actions à petite capitalisation, en pourcentage du portefeuille des sociétés canadiennes à grande capitalisation, a varié entre 7 % et environ 15 %. Actuellement, compte tenu de la taille des actifs investis dans les actions canadiennes, la pondération des actions à petite capitalisation est limitée à moins de 10 % du portefeuille d’actions canadiennes, et cela reflète la taille du portefeuille. Je ne crois pas que la pondération des actions à petite capitalisation remontera à 15 %.

La décision d’accroître la pondération des actions à petite capitalisation dans l’ensemble du portefeuille dépend essentiellement des occasions que nous repérons d’accroître le rendement grâce aux sociétés à petite capitalisation et à l’attrait de leurs valorisations par rapport aux actions à grande capitalisation. Soulignons que la pondération des actions à petite capitalisation au sein du portefeuille n’a pas fortement varié ces dernières années, si on met de côté la performance relative des petites capitalisations canadiennes par rapport aux grandes capitalisations canadiennes.

MP: Parfait. Le temps passe, alors je vais poser une dernière question. Je vais vous la poser à vous, Steve. C’est une question à laquelle vous ne pouvez échapper, ni vous ni personne, étant donné que, selon moi, elle est très importante pour les investisseurs.

Comment peut-on intégrer les facteurs ESG dans un portefeuille de sociétés à petite capitalisation? Comment la situation se compare-t-elle aux grandes capitalisations?

 

SA: Nous pensons que la question des facteurs ESG est la même pour les sociétés à petite capitalisation que pour les grandes capitalisations. Autrement dit, notre approche ne change pas vraiment d’un portefeuille à l’autre. La principale différence, et cet enjeu devrait se résoudre au cours des prochaines années, concerne la qualité de l’information qui nous est fournie, étant donné que les sociétés à grande capitalisation disposent de davantage de ressources pour fournir l’information sur les facteurs ESG. Par contre, de nombreuses sociétés à petite capitalisation sont des entreprises souvent plus simples, à produit unique, ce qui peut contrebalancer cette situation.

En fait, nous mettons l’accent sur la production de flux de trésorerie disponibles durables. Par conséquent, notre portefeuille est moins axé sur les ressources. Cela a vraiment contribué à la qualité des facteurs ESG dans notre portefeuille par rapport au marché. Je pense donc que la notation ESG des portefeuilles Beutel Goodman, qu’ils soient composés de sociétés à petite ou grande capitalisation, est excellente.

MP: Très bien. Merci. Je pense que nous pourrions discuter de ce sujet pendant des heures. Cette discussion m’a beaucoup appris, et j’espère qu’il en va de même pour nos auditeurs. Mais c’est tout le temps que nous avons. Merci à vous deux de nous avoir fait part de vos réflexions.

SA: Ça a été un réel plaisir. Merci beaucoup.

BO: Merci, Matt. Tout le plaisir a été pour moi.

MP: Merci à tous nos auditeurs. Si vous avez des commentaires ou des questions, n’hésitez pas à communiquer avec votre directeur des relations d’affaires. Encore une fois, merci. Bonne journée.

 

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