Note : Cet enregistrement a eu lieu le 30 mai 2023. La vidéo se déroule en anglais.

 

En 2023, les marchés offrent aux investisseurs de nombreux sujets de réflexion, notamment parce que les politiques des banques centrales et les soubresauts du secteur bancaire ont des répercussions importantes sur les actions et les obligations.

Derek Brown, vice-président principal et cochef, Titres à revenu fixe, chez Beutel Goodman s’est joint à Vim Thasan, vice-président, Actions canadiennes, pour parler des différents facteurs touchant les marchés financiers cette année. Ils expliquent comment le climat d’investissement actuel influence leur vision, en répondant aux questions de notre animatrice, Linda Watts, vice-présidente, Service à la clientèle/développement des affaires, et notamment aux trois questions clés suivantes :

• La situation dans le secteur bancaire pendant le mois de mars a été comparée aux premiers jours de la crise financière mondiale. Cet événement a-t-il influé sur la manière dont vous évaluez les actions et les obligations des banques aujourd’hui?
• La politique monétaire a été un des principaux moteurs du rendement des marchés au cours de la dernière année. Quelle a été l’incidence, sur vos portefeuilles, de la nouvelle réalité des taux d’intérêt?
• Quel est votre point de vue concernant les valorisations sur les marchés des titres à revenu fixe et des actions?

 

La présente transcription a été retouchée à des fins de clarté.

 

 

Remarque : Les renseignements contenus dans cette transcription et cet enregistrement ne constituent pas des conseils juridiques, financiers, comptables, fiscaux, liés aux placements ou autres, et ne doivent pas servir de fondements à de tels conseils. Il ne s’agit pas d’une invitation à acheter ou négocier des titres. Beutel, Goodman & Company Ltée ne cautionne ni ne recommande les titres dont il est question ici.

 

Linda Watts : Bienvenue à ce nouvel épisode de la série « 3 Questions Clés ». Aujourd’hui, nous allons parler des faits marquants des marchés financiers en 2023. Merci à toutes et à tous de vous joindre à nous. Je suis Linda Watts, vice-présidente, Service à la clientèle/développement des affaires chez Beutel Goodman. J’ai le plaisir de m’entretenir avec des représentants de nos équipes Actions canadiennes et Titres à revenu fixe – le vice-président principal et cochef, Titres à revenu fixe, Derek Brown, et le vice-président, Actions canadiennes, Vim Thasan.

Après les trois questions clés, il y aura une courte période de questions avec Derek et Vim, et nous vous invitons à contribuer en écrivant vos questions dans la section prévue à cet effet en bas de l’écran. L’année a été intéressante jusqu’à présent pour les marchés des actions et des obligations et le moins que l’on puisse dire est que les hausses de taux et les faillites bancaires sont une source d’inquiétude pour de nombreuses personnes. C’est dans cette optique que j’aimerais aborder la première de nos trois questions clés, à savoir :

 

La situation dans le secteur bancaire pendant le mois de mars a été comparée aux premiers jours de la crise financière mondiale. Comment évaluez-vous les actions et les obligations des banques aujourd’hui?

 

Linda Watts : Derek, commençons par vous.

Derek Brown : Merci, Linda, et bonjour à toutes et à tous. La première chose que je dirais est qu’à notre avis, la comparaison entre la crise bancaire de 2008 et celle de 2023 n’est pas la meilleure. En 2008, la plupart des banques à l’échelle mondiale, et plus particulièrement aux États-Unis, détenaient dans leur bilan des actifs faits-maison, qui ont fini par devenir toxiques. Ils étaient totalement illiquides, presque impossibles à évaluer et il était très difficile de sortir de cette situation. En 2023, les banques, et plus particulièrement les banques régionales américaines, ont été confrontées à des problèmes de liquidités : les déposants retiraient leurs dépôts et la banque ne parvenait pas à se procurer des liquidités assez rapidement. Mais cette fois-ci, la grande majorité des actifs dans leur bilan sont des obligations du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires, qui sont généralement garantis par des agences ou qui présentent le risque de titres du gouvernement américain. Il s’agit donc d’actifs très liquides et très faciles à évaluer. La différence est énorme quand on en arrive à l’aide gouvernementale mise en place. La Réserve fédérale a rapidement créé un programme d’échange des actifs. Ce programme suppose évidemment que le gouvernement américain rembourse intégralement ses titres de dette, ce qui, à mon avis, ne représente pas un grand risque. Les banques ont donc pu échanger des obligations évaluées à 90 $ contre 100 $ et obtenir cet argent rapidement, voire instantanément, afin de payer leurs déposants.

Il s’agit d’un outil puissant qui a permis de stabiliser le secteur bancaire régional américain pour l’instant. Pour cette raison, nous ne pouvons pas comparer la situation actuelle à celle de 2008. Nous pensons également que la situation de 2023 aux États-Unis ne s’applique pas au Canada. Il y a plusieurs raisons, principalement la réglementation et les modèles d’affaires.

Nous n’avons donc pas changé d’avis concernant le secteur bancaire canadien. Nos portefeuilles de titres à revenu fixe font généralement une large place aux banques canadiennes. Nous continuons à voir une valeur très importante dans leurs franchises. Nous apprécions vraiment les modèles d’affaires diversifiés et, du point de vue des titres à revenu fixe, elles ont des bilans très prudents, ce qui est un autre aspect que nous apprécions. Les banques canadiennes sont également les plus grandes émettrices sur le marché des obligations d’entreprises. Elles sont donc très liquides et émettent sur l’ensemble du spectre des garanties, ce qui signifie qu’elles ont des titres de créance de premier rang, de second rang (ou subordonnée) et ce que l’on appelle des titres subordonnés « junior » ou AT1. Notre équipe des titres à revenu fixe peut donc augmenter ou réduire le risque de crédit global du portefeuille relativement rapidement en montant ou en descendant sur l’échelle du risque de crédit dans le secteur bancaire.

Cela nous permet d’acheter des titres de créance d’émetteurs solides ayant des bilans sains et d’éviter les émetteurs les plus faibles qui sont moins liquides. Cette situation n’a donc en rien modifié notre opinion sur les banques canadiennes. Elle nous a au contraire rappelé la différence et l’unicité du secteur bancaire canadien et donc toute sa valeur.

Linda Watts : Merci, Derek. Et vous Vim? Qu’en pensez-vous?

Vim Thasan : Merci, Linda. Pourquoi ne pas prendre un peu de recul et parler de ce que font les banques? Les banques font rouler l’économie puisqu’elles reçoivent des dépôts et d’autres fonds, les regroupent et les prêtent à ceux qui ont besoin de crédit. Les banques sont donc un élément fondamental du moteur économique.

La crise du secteur bancaire régional aux États-Unis soulève deux questions : s’étendra-t-elle aux banques canadiennes et entraînera-t-elle une récession plus large? En ce qui concerne cette deuxième question, comme nous ne sommes pas des macro-investisseurs pour ce qui concerne les actions canadiennes, nous ne tenons pas compte d’une éventuelle récession, ni du moment où elle interviendrait, pour prendre nos décisions. Cependant, il s’agit clairement d’un autre élément susceptible de restreindre le flux de crédit, ce qui pourrait ralentir la croissance en raison du resserrement des conditions de prêt. Mais parlons plus particulièrement des banques canadiennes. Ce n’est pas la première fois qu’elles sont bousculées par des événements extérieurs. Nous avons traversé, comme vous l’avez mentionné, la grande crise financière. Nous avons connu la crise énergétique en 2014 et 2015. Nous avons connu des périodes de hausse des prix de l’immobilier au Canada et d’endettement des consommateurs, et maintenant nous vivons la crise des banques régionales aux États-Unis.

Comme l’a dit Derek, le secteur bancaire canadien est résilient et s’appuie sur un certain nombre de facteurs. Le premier facteur est une réglementation prudente – pensez au risque de souscription des emprunts hypothécaires avec recours, au Canada. Le deuxième – et il s’agit d’un élément très important – c’est une structure sectorielle très attrayante. Le marché américain est peut-être dix fois plus grand, mais la concurrence y est dix fois plus intense aussi. Cette structure de type oligopolistique dans le secteur bancaire canadien permet donc d’avoir une structure beaucoup plus fluide et équilibrée et de ne pas prendre autant de risques concurrentiels que dans d’autres parties du monde. Le dernier point concerne la diversification, et cela va au-delà du fait d’être une banque au Canada et concerne aussi les différents secteurs d’activité. On remarque que dans certaines banques régionales américaines, il y avait un plus grand risque de concentration, soit sur des secteurs uniques comme la technologie, soit sur des catégories d’actifs, ce qui leur a causé quelques difficultés. En résumé, nous constatons que les banques canadiennes obtiennent un taux de rendement plus élevé en raison de certaines de ses caractéristiques structurelles très intéressantes.

La crise du secteur bancaire régional aux États-Unis a soulevé quelques questions et préoccupations. L’une d’entre elles porte sur le risque de fuite des dépôts, avec des gens qui se mettraient à retirer leurs capitaux des banques canadiennes, mais ce n’est pas le cas. En fait, les grandes banques profitent généralement des situations où les clients cherchent un refuge. Le deuxième point concerne la valorisation au prix du marché des actifs disponibles à la vente, dont les obligations, dans la comptabilité des banques régionales américaines. La réglementation bancaire canadienne impose à toutes les banques de comptabiliser les obligations disponibles à la vente dans les autres éléments du résultat global pour le calcul des fonds propres. Il ne s’agit donc pas d’une préoccupation pour nous. Enfin, les pratiques de concentration et de gestion des risques que nous observons sont beaucoup plus prudentes au Canada, ce qui permet aux banques d’être résilientes.

Comme nous le savons, le marché tire d’abord et pose les questions ensuite. Nous pensons que certaines banques canadiennes, dont la Banque Royale et la TD, qui sont deux de nos positions les plus importantes, offrent des rendements ajustés en fonction du risque intéressants. Les banques canadiennes exposées au marché américain sont celles qui ont été le plus éprouvées depuis le début de l’année, pour les mêmes raisons que celles évoquées à propos de la crise du secteur bancaire aux États-Unis. Plus précisément, il s’agit de la TD, car elle détient une participation dans Charles Schwab et, maintenant, elle subit l’annulation de l’accord pour l’acquisition de First Horizon. Nous sommes généralement satisfaits de sa situation en matière de liquidités, qui reflète certaines des règles établies après la grande crise financière, ainsi que de la qualité de ses actifs, car les banques canadiennes ont été des prêteuses plus prudentes en appliquant des évaluations des revenus stricts et des ratios prêt/valeur plus élevés. Il pourrait donc y avoir une pression sur les bénéfices à court terme et c’est ce que nous constatons avec dans les rapports trimestriels que les banques canadiennes commencent à publier. Par contre, à long terme, nous pensons que leurs solides positions de fonds propres les aideront à amortir les effets négatifs. Les valorisations ont diminué et, dans le cas de la TD, elles se situent probablement à environ 25 % de leur moyenne historique à long terme. Nous pensons donc que ces franchises peuvent augmenter leur valeur au fil du temps.

Linda Watts : Je suis ravie d’entendre que vous êtes sur la même longueur d’onde et qu’il y a des thèmes communs sur la solidité et la bonne capitalisation des banques canadiennes. Passons à la deuxième de nos trois questions clés.

 

La politique monétaire a été l’un des principaux moteurs de rendement des marchés au cours de la dernière année. Comment vous êtes-vous adaptés à la nouvelle réalité des taux d’intérêt?

 

Linda Watts : Vim, commençons par vous.

Vim Thasan : Merci, Linda. En bref, nous n’avons pas changé notre façon d’évaluer les entreprises dans le nouveau contexte de taux d’intérêt élevés. De manière générale, nous nous posons deux questions lorsque les taux d’intérêt augmentent : comment l’augmentation de ces taux influence-t-elle les prévisions de croissance et comment influence-t-elle la valorisation dans les différents secteurs? Les exemples les plus frappants sont peut-être ceux des secteurs à fort effet de levier, comme les sociétés de placement immobilier, qui ont connu une hausse des coûts liés aux taux d’intérêt, puis une réévaluation des taux de capitalisation. Nous l’observons aussi dans le secteur de la consommation, en raison de l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur le comportement des consommateurs et de la répercussion sur les dépenses discrétionnaires. La hausse des taux a également eu pour effet de créer des problèmes pour des catégories d’actifs où des bulles spéculatives ont pu se former à cause de l’argent à bon marché. Comme vous le savez, chez Beutel Goodman, nous investissons dans des entreprises qui présentent des flux de trésorerie disponibles durables et se négocient à un escompte par rapport à leur valeur intrinsèque. Il ne s’agit donc pas d’un secteur qui a été touché par la hausse des taux. En ce qui concerne nos attentes en matière de croissance, nous évaluons chaque entreprise selon ses propres mérites, c’est-à-dire sur la base de ses bénéfices et de ses flux de trésorerie disponibles sur une période de trois à cinq ans. Il s’agit d’une pratique importante puisqu’elle nous permet de voir à quoi ressembleront les bénéfices normalisés; cela nous évite d’avoir à anticiper l’effet des taux plus élevés ou d’une récession.

En ce qui concerne les valorisations, de nombreuses distorsions sont créées par la hausse des taux et, dans certains cas, des entreprises se négocient à des valeurs très faibles parce qu’on suppose que leurs bénéfices ont atteint un sommet. Mais encore une fois, nous regardons au-delà du bruit et nous nous intéressons aux bénéfices normalisés. Nous utilisons un modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles dans le cadre de notre processus d’évaluation global, mais nous n’avons pas modifié nos taux d’actualisation lorsque les taux ont baissé ni lorsqu’ils ont augmenté, car nous utilisons généralement des taux très prudents.

Je pense que le message clé est que notre processus reste cohérent, peu importe les taux. Nos critères restent les mêmes, à savoir que pour qu’on investisse dans une entreprise, il nous faut un rendement total de 50 % sur une période de trois ans. Ces taux plus élevés créeront beaucoup plus de bruit et d’incertitude, ce qui créera plus de volatilité. Du point de vue d’un investisseur axé sur la valeur, cette situation permet d’acquérir de très bonnes entreprises qui n’ont pas les faveurs du marché ou qui ont été touchées par des facteurs tels que la hausse des taux d’intérêt.

Linda Watts : Merci, Vim. Derek, comme nous le savons, les titres à revenu fixe sont très influencés par les taux d’intérêt. De quelle manière l’équipe s’est-elle adaptée au cours de l’année?

Derek Brown : Le cycle de hausse des taux d’intérêt actuel est le plus énergique que nous ayons connu au cours des 40 dernières années. Les banques centrales du monde entier ont réellement tenté de réduire l’inflation. Comme l’a mentionné Vim, il y a une influence significative sur toutes les catégories d’actifs, les titres à revenu fixe étant les plus directement touchés, comme vous l’avez indiqué, Linda. Nous devons donc prendre un peu de recul et comprendre quel est notre objectif en tant que gestionnaires d’obligations. Nous essayons de positionner les portefeuilles en anticipant l’évolution des taux d’intérêt. Nous suivons un peu le mantra de Wayne Gretzky, qui avait l’habitude de dire « patinez là où la rondelle sera. » En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous essayons de nous positionner en envisageant ce qui pourrait se produire au cours des six à douze prochains mois. Pour ce faire, nous devons d’abord comprendre quelle est la fonction de décision des banques centrales mondiales, c’est-à-dire comprendre ce qu’elles essaient d’accomplir au cours d’un cycle. Les banques ont fait preuve d’une grande transparence à ce sujet. Leur objectif est de réduire l’inflation aussi rapidement que possible, jusqu’à la cible de 2 %, et éventuellement d’éviter une récession, bien que ce dernier point ne soit pas leur principale préoccupation. Elles veulent réduire l’inflation. Pour ce faire, elles doivent procéder à un vigoureux tour de vis monétaire.

En 2022, l’indice des prix à la consommation (IPC) dépassait largement les 7 %, ce qui signifie qu’il allait falloir procéder à des hausses plus importantes que lors du dernier cycle de taux d’intérêt. Plusieurs raisons expliquent une telle augmentation de l’IPC. Les banques centrales ont commis quelques erreurs de jugement en ce qui concerne la rapidité et la ténacité de l’inflation, les chaînes d’approvisionnement ont connu une série de problèmes et, bien sûr, la Russie a envahi l’Ukraine. De nombreuses raisons ont donc poussé l’inflation. Résultat : non seulement les taux d’intérêt augmentent rapidement, mais ils seront également plus élevés que lors du dernier cycle de resserrement. Cette réalité a été difficile pour la plupart des acteurs du marché dans toutes les catégories d’actifs, qu’il s’agisse d’actions ou d’actifs privés. Cette situation a été assez difficile pour nous aussi. Nous devons comprendre le plan des banques centrales, prendre du recul et examiner ce qui s’est passé auparavant. Il faut aussi comprendre que les taux d’intérêt doivent être suffisamment restrictifs pour entraîner une baisse de l’inflation.

Pour ce faire, les taux d’intérêt doivent être, en règle générale, supérieurs à l’inflation globale, cap que l’on vient de franchir. Sachant cela, nous avons maintenu une duration courte dans nos portefeuilles pour la majeure partie de 2021 et 2022. Notre risque de taux d’intérêt était donc inférieur à notre indice de référence. Plus précisément, nous avons surpondéré notre position en trésorerie et en obligations à 30 ans. Ainsi, cette duration mixte d’obligations à long terme et de liquidités tend à offrir une bonne performance dans les cycles de hausse des taux d’intérêt, car c’est la partie de la courbe située entre cinq et dix ans, et plus particulièrement les obligations à cinq ans, qui subit le plus gros de l’impact des hausses. Nous avons également réduit notre exposition aux titres de crédit, en particulier dans les secteurs financiers à coefficient bêta élevé et les émetteurs cycliques. En effet, si nous prenons un peu de recul et que nous regardons ce que les banques centrales tentent d’accomplir en augmentant autant les taux, on voit qu’elles essaient de ralentir considérablement l’économie. Évidemment, les secteurs cycliques et certains secteurs financiers sont touchés négativement, comme l’a mentionné Vim avec les sociétés de placement immobilier. Ainsi, du point de vue des prêts aux emprunteurs et des prêteurs à haut risque, nous voulons nous assurer que nous ne sommes pas exposés à ce type de marchés de prêts, plus faibles, et il s’agit d’une autre raison pour laquelle nous aimons les banques canadiennes, comme je l’ai mentionné en répondant à la première question.

Cependant, nous devons toujours projeter et anticiper la direction dans laquelle le monde se dirige. En ce qui concerne les taux d’intérêt, à l’approche de 2023, nous avons modifié notre duration pour la rendre longue, ce qui signifie que le risque de taux d’intérêt est plus élevé que celui de notre indice de référence. Nous pensons que l’inflation de base va rester stable autour de 3 %, mais en même temps, nous pensons aussi que les banques centrales mondiales vont, pour la plupart, remporter leur bataille contre l’inflation au cours de ce cycle. Nous nous attendons donc à ce que les cycles de hausse des banques centrales se terminent en 2023 dans le monde entier. Peut-être pas au Japon, où la situation pourrait perdurer jusqu’en 2024, mais la Banque du Canada, la Banque centrale européenne, la Réserve fédérale américaine et la Banque d’Angleterre en arrivent probablement à leurs derniers tours de vis. On table sur une hausse supplémentaire au Canada et peut-être une aux États-Unis au cours de l’été, mais nous pensons que nous sommes très près de la fin. Ainsi, alors que nous prévoyons la fin du resserrement, en tant que gestionnaires d’obligations, nous devons anticiper la prochaine étape du cycle, à savoir d’éventuelles baisses de taux d’intérêt.

Nous prévoyons que les baisses commenceront au début de 2024. Elles pourraient aussi s’amorcer à la fin de 2023. Quoi qu’il en soit, non seulement nous avons choisi une duration plus longue, ce qui implique un risque de taux d’intérêt plus élevé que notre indice de référence, mais nous inversons aussi notre positionnement sur la courbe des taux et ciblons une surpondération des obligations à cinq et à dix ans. Comme je l’ai déjà mentionné, les obligations sont les plus affectées dans un cycle de hausse des taux d’intérêt. Cependant, elles sont généralement influencées positivement lors d’un cycle de baisse des taux. Nous restons aussi sur la défensive en ce qui concerne les écarts de crédit. Ces écarts ont tendance à s’élargir lors d’un ralentissement économique. Quelques occasions se présentent à nous, comme les titres de créance de premier rang des banques canadiennes qui semblent intéressants aux niveaux actuels.

Linda Watts : Merci, Derek. Passons maintenant à la dernière de nos trois questions clés.

 

Quel est votre point de vue sur concernant les valorisations actuelles sur les marchés des titres à revenu fixe et des actions?

 

Linda Watts : Commençons par vous, Vim.

 

Vim Thasan : Merci, Linda. La valorisation globale du marché ne dit pas toujours tout puisque le marché est composé de différents secteurs et entreprises. Ainsi, en tant qu’investisseurs axés sur la valeur ascendante, nous passons moins de temps à examiner le marché en général et plus de temps à examiner les industries et les entreprises individuellement pour comprendre ce que leurs valorisations nous disent. Grâce à notre processus indépendant basé sur la recherche, nous pouvons en tirer de précieuses informations. Permettez-moi de vous faire part de quelques observations sur les perspectives, d’après ce que nous entendons à un niveau plus global. Selon le consensus et les commentaires des dirigeants d’entreprise, on s’attend à un ralentissement. Nous lui avons attribué plusieurs noms : atterrissage en douceur, légère récession, ralentissement, détérioration. Mais en général, les prévisions, les embauches et les investissements se font sous le signe de la prudence. Lorsque vous analysez les valorisations de plus près, vous constatez que le sentiment qui influe sur ces valorisations est plutôt négatif pour les titres du secteur de la consommation discrétionnaire, en raison de la crainte d’une récession pour les consommateurs, pour les actions liées aux ressources, à l’exclusion de l’or, pour les titres bancaires, en partie à cause de la crise des banques régionales aux États-Unis, mais aussi en raison de préoccupations plus larges concernant la macroéconomie.

Une partie de ce sentiment repose sur l’idée que les bénéfices ont atteint un sommet et sur la crainte de l’évolution de l’économie. Par conséquent, les secteurs plus sensibles au cycle économique offrent des valorisations beaucoup plus intéressantes que certains secteurs refuges comme l’or et les biens de consommation de base. Je pense que ce que nous faisons à ce stade est essentiel. Nous établissons une liste de noms d’entreprise. Nous avons plusieurs dossiers en cours et notre processus et notre travail guident nos décisions, car ces marchés connaîtront des cycles de crainte et de cupidité. Nous le constatons aujourd’hui pour diverses raisons. En tant qu’investisseurs axés sur la valeur, nous profitons de cette situation pour trouver des entreprises de qualité qui traversent ce cycle de peur afin d’en tirer profit. Cette réalité reflète ce que nous avons connu au cours des trois dernières années. Des facteurs imprévisibles ont entraîné une grande volatilité : la pandémie, la guerre entre la Russie et l’Ukraine, l’inflation élevée et la hausse des taux. Nous devons nous concentrer sur les occasions créées par cette volatilité.

Au cours de ces périodes, nous avons ajouté onze nouveaux noms provenant de différents secteurs à notre portefeuille de sociétés à grande capitalisation, et nous pensons que plus de volatilité rimera avec plus d’occasions. Je pense que le plus important est que notre processus rigoureux soit adapté aux différents cycles, aux différentes possibilités et aux différents aspects qui peuvent influencer le marché à n’importe quel moment. Nous recherchons toujours cette hausse de 50 % sur trois ans. Nous continuerons à vendre un tiers des actions lorsqu’elles atteindront notre prix cible. Pour l’instant, nous avons de bonnes perspectives de rendement dans notre portefeuille. Il suffit de regarder les dix principaux titres de nos sociétés pour constater qu’elles offrent des rendements très attrayants, parfois supérieurs à 50 %. Les perspectives de rendement du portefeuille sont donc très prometteuses. À mesure que les cours des actions s’effondreront, nous réutiliserons le capital dans des sociétés dont la valeur est plus attrayante et nous nous détournerons des sociétés qui sont davantage dans la phase de cupidité du cycle. Néanmoins, notre processus reste cohérent, quels que soient les taux et la conjoncture économique. Il s’agit d’un système très rigoureux qui tire parti de ces différents cycles d’émotions provoquées par différents facteurs, qu’il s’agisse d’une crise bancaire aux États-Unis ou de tout autre événement.

Linda Watts : Merci, Vim. Derek, qu’en est-il des valorisations des titres à revenu fixe? Pourriez-vous nous faire part de vos commentaires à ce sujet, s’il vous plaît?

Derek Brown : Merci, Linda. Avant tout, comme l’a rappelé Vim, il est important de noter que Beutel Goodman est d’abord et avant tout une société axée sur la valeur, et cela inclut également les titres à revenu fixe. Nous le faisons juste un peu différemment. Le rendement des titres à revenu fixe dépend principalement des taux d’intérêt, et c’est sur ça que nous faisons nos évaluations. Selon notre point de vue actuel sur les taux d’intérêt, les rendements des obligations à 10 ans au Canada et aux États-Unis ont tous deux atteint un sommet à la fin de 2022, soit environ 3,75 % au Canada et environ 4,30 % aux États-Unis. Nous nous concentrons sur les obligations à 10 ans, car elles nous permettent de déterminer le rendement total d’un fonds d’obligations, et pas tellement sur ce que font la Fed et la Banque du Canada; certes, leurs actions ont des répercussions sur l’ensemble de la courbe, mais pour ce qui est du rendement total pour les investisseurs, il faut se concentrer sur une période de 10 ans. Pour réitérer, nous pensons que le cycle de hausses de la Banque du Canada et de la Fed tire à sa fin, mais nous ne serions pas surpris de voir un nouveau tour de vis au cours de l’été de la part de l’une ou l’autre des banques centrales.

Nous nous attendons à ce que l’inflation de base, en particulier l’inflation des services, reste stable au-dessus de 3 %, probablement jusqu’à ce qu’une récession s’amorce. L’inflation des services est principalement due à la hausse des salaires; les journaux ont beaucoup parlé au cours des six à douze derniers mois et il semble qu’ils continuent d’augmenter. Il y a eu des grèves et des événements sociaux, et certains se poursuivent. Les banques centrales ciblent donc réellement l’augmentation des salaires et l’inflation des services parce qu’il faut qu’elles baissent pour que les banques atteignent leur objectif d’inflation globale à 2 %. Elles ne cessent d’y faire référence dans les médias ou lors de conférences de presse en parlant de la nécessité d’alléger la pression sur la main-d’œuvre. Il s’agit en fait d’une façon détournée de parler d’une hausse du taux de chômage. Elles ne peuvent pas le dire, mais c’est vraiment ce qu’elles essaient de faire. Elles ne vont donc pas s’attarder à des faiblesses mineures de l’économie, comme ça a été le cas avec la situation bancaire en mars dernier aux États-Unis : la Fed a augmenté les taux pendant la crise bancaire et a continué de le faire par la suite.

Elles vont donc vouloir maintenir les taux à un niveau plus élevé que les attentes des gens pour ensuite s’assurer que les attentes en matière d’inflation et l’inflation elle-même se rapprochent de l’objectif de 2 %. Le taux de chômage devra donc augmenter d’au moins 1 % au cours des six à neuf prochains mois, voire de 2 %. Même dans ce cas, une récession pourrait être évitée au Canada et aux États-Unis en raison des importants programmes de dépenses publiques mis en place dans les deux pays, de l’immigration massive au Canada et des prix relativement élevés de l’énergie – un baril à 70 $ ou 75 $ est généralement bon pour le Canada. Même dans le cas d’un atterrissage en douceur et d’une absence de récession, il faudrait que le taux de chômage augmente d’au moins 1 % par rapport aux taux actuels qui sont les plus bas dans l’histoire de ces deux économies nord-américaines. Il y a donc, selon nous, une contradiction avec l’idée que l’économie pourrait vivre un atterrissage en douceur – au Canada et aux États-Unis, une augmentation de 1 % du taux de chômage a toujours été suivie d’une récession. Dès lors, comment croire que si l’inflation diminue et que le taux de chômage augmente, la croissance se poursuivra.

Cette situation ne s’est jamais produite et, bien que ce cycle soit unique, il ne s’agit pas du scénario de base à ce stade. En fin de compte, nous pensons qu’un marché du travail plus faible pèsera sur les dépenses de consommation, qui ont diminué en volume si on tient compte de l’augmentation des prix. La plupart des données concernant les ventes au détail ou même les revenus sont nominales si les augmentations de prix et l’inflation sont incluses dans ces chiffres. Bref, le nombre d’unités achetées est en fait assez faible.

Nous pensons que la combinaison taux d’intérêt plus élevés et taux de chômage légèrement plus élevés, associée à une demande de consommation plus faible, devrait faire baisser l’inflation de manière significative à la fin de 2023 et au début de 2024. L’inflation ne reviendra probablement pas à 2 %, mais elle devrait être autour de 3 %. Ainsi, les banques centrales pourront abaisser leurs taux d’intérêt vers ce qu’elles appellent leur taux neutre, qui est d’environ 2,5 % au Canada et aux États-Unis.

Comme toujours, et comme Vim y a déjà fait allusion, les marchés vont agir ou réagir à leur façon.

La plupart du temps, ils réagissent de manière excessive. Nous nous attendons à ce que les rendements des obligations dépassent toute reprise significative. Si une réduction des taux d’intérêt ou un ralentissement de l’économie est pressentie, nous nous attendons à ce que les rendements des obligations canadiennes à cinq ou dix ans baissent, probablement sous le taux neutre de la banque centrale de 2,5 %, et ce, sans doute en 2024. Est-ce qu’ils baisseront à 2,0 % ou à 2,25 %? On ne peut pas encore le savoir. Nous nous attendons à une reprise importante, de plus de 100 points de base à partir de maintenant, ce qui est évidemment de bon augure pour les rendements totaux des obligations.

Du point de vue de l’évaluation du crédit, les écarts de taux sur les obligations de sociétés sont assez intéressants en valeur absolue. Historiquement parlant, les niveaux actuels sont plutôt bons, en particulier pour les obligations de sociétés à court terme et de haute qualité. Ainsi, pour les échéances inférieures à trois, quatre ou cinq ans, certains de ces écarts semblent assez attrayants. Toutefois, puisqu’un ralentissement économique est prévu et que nous pourrions entrer dans une phase de contraction au cours du second trimestre de 2023, les valeurs les plus risquées dans l’éventail du crédit, comme les émetteurs de catégorie investissement non liquide ou qui présentent un bilan fragile, les prêts à effet de levier à haut rendement ou les titres de dette privée, ne sont pas très attrayantes à ce stade. Elles n’offrent pas une compensation suffisante pour l’évolution attendue de l’économie et pour ses effets sur leurs bilans. Selon nous, les écarts de taux s’élargiront au cours de la prochaine année, à mesure que l’économie ralentira et que les dépenses de consommation baisseront, mais l’élargissement ne devrait pas être spectaculaire. Il devrait être bien inférieur à ceux de 2008 et de 2020. Nous nous attendons à quelque chose d’un peu plus proche de ce que nous avons vu en 2001, 2012 et 2016. Selon les variations historiques des écarts, on pourrait s’attendre à ce que les écarts de taux se creusent d’encore 30 à 50 points de base par rapport à leurs niveaux actuels. Ces élargissements ont des conséquences négatives sur le rendement total, ce qui nous met sur la défensive et nous pousse à améliorer la qualité du portefeuille de sociétés et à réduire le poids du portefeuille. Non seulement les écarts devraient s’agrandir, mais nous pensons qu’ils devront rester importants jusqu’à ce que les banques centrales signalent qu’elles sont prêtes à baisser les taux d’intérêt afin de les ramener à un niveau plus accommodant, soit 3 % ou moins. Finalement, nous restons sur la défensive en ce qui concerne les titres de crédit, la courbe des taux nous offrant des occasions, particulièrement pour les obligations à cinq et à dix ans et les obligations canadiennes, surtout provinciales, et nous sommes heureux de maintenir une duration plus longue au cours des douze prochains mois. Encore une fois, cela signifie que le risque de taux d’intérêt dans le portefeuille est plus élevé, car les rendements baisseront au cours des neuf à douze prochains mois selon nous.

Linda Watts : Merci à vous deux, Derek et Vim. Nous avons reçu un certain nombre de questions intéressantes, mais il nous reste peu de temps. Alors, permettez-moi de vous en poser une ou deux. Après l’année 2022 très difficile, les marchés des obligations et des actions au Canada ont enregistré des performances positives jusqu’à maintenant en 2023. À quoi attribuez-vous ce revirement? Vim, pourquoi ne pas commencer par vous?

Vim Thasan : Merci, Linda. En effet, 2022 a été une année difficile pour les marchés alors qu’ils avaient été très forts l’année précédente; l’indice TSX avait augmenté de plus de 24 % en 2021, poussé par pratiquement tous les secteurs. Je pense que dix des onze secteurs étaient positifs. En 2022, l’indice composé TSX a baissé d’environ 6 %. Cette baisse est due à la guerre entre la Russie et l’Ukraine qui a eu pour conséquence d’augmenter l’inflation et de perturber les chaînes d’approvisionnement, ce qui a conduit aux hausses de taux actuelles. Cette situation a fait craindre une récession imminente et a entraîné une baisse du marché. Il est toutefois intéressant de constater que le secteur de la technologie a eu le moins bon rendement au Canada avec une baisse de plus de 50 % tandis que le secteur de l’énergie a progressé de plus de 30 %, ce qui va à l’encontre de nos attentes pour un marché baissier normal. Parlons maintenant de cette année. En 2023, essentiellement, la situation n’était pas aussi mauvaise que ce que le marché prévoyait à la fin de 2022, et le sentiment et l’évaluation ont donc changé.

Une partie du rendement du marché est probablement plus liée à l’amélioration des multiples et à l’évolution des attentes qu’aux bénéfices réels, qui sont un peu plus modérés. Nous pensons que certains des facteurs qui ont contribué aux rendements de 2023 depuis le début de l’année sont, comme Derek l’a mentionné, des consommateurs plus résilients, soutenus par de meilleurs emplois et de meilleures dépenses que ce à quoi nous nous attendions, ainsi qu’une inflation qui commence à faiblir et peut-être un certain optimisme quant au fait que nous nous rapprochons de la fin de la hausse des taux. La réouverture de la Chine a certainement suscité un certain optimisme à la fin de l’année 2022, et certaines entreprises de nos portefeuilles se sont réjouies de l’abandon de sa politique zéro COVID et nous avons constaté l’impact de cette réouverture sur le bénéfice sous-jacent de nos expositions régionales. Les marchés ont réagi en conséquence. En 2023, le marché a donc démarré sur les chapeaux de roue. En janvier seulement, le marché canadien a progressé de 7 %. Il est intéressant de noter que, même après la crise du secteur bancaire aux États-Unis en mars et maintenant le plafond de la dette américaine, le marché reste solide. Lorsque l’on décortique la situation, on s’aperçoit que ce qui s’y passe est tout à fait fascinant. Le secteur de la technologie offre les meilleurs rendements aux États-Unis et au Canada, tandis que le secteur de l’énergie et les banques font partie des secteurs les moins performants. Cette situation est le reflet de certains facteurs sous-jacents des industries et des secteurs que le marché suit de près actuellement.

Selon nous, chaque année, y compris 2023 ou 2024, apportera son lot de défis et d’occasions. Comme nous l’avons dit, il est difficile de prévoir. Parmi les facteurs qui, au cours des trois dernières années, ont réellement influencé le marché, personne n’avait invoqué une pandémie, une guerre, ni l’inflation. Et franchement, il est impossible de prédire le prochain événement qui viendra affecter les marchés. Peut-être les élections américaines de 2024, peut-être la fin de la guerre. Chez Beutel Goodman, nous nous concentrons sur la recherche d’entreprises attrayantes. Nous n’essayons donc pas de prédire ces événements, mais ils créeront inévitablement des effets et notre processus et notre travail sur ces entreprises, individuellement, offriront des possibilités. J’espère que cela vous donnera une idée de ce qui s’est passé jusqu’à présent en 2023 et de notre vision pour l’avenir.

Linda Watts : Merci, Vim. Derek, je vais vous donner l’occasion de faire un bref commentaire. Nous avons presque écoulé notre temps.

Derek Brown : Je vais essayer d’être rapide. Comme son nom l’indique, le profil de rendement des titres à revenu fixe permet d’avoir un revenu fixe que vous recevez au fil du temps. Lorsque le cycle de hausse des taux d’intérêt est le plus rapide et le plus intense en 40 ans, les coupons ne suivent tout simplement pas l’évolution des rendements. Les marchés ont réagi de manière excessive en 2022 et se sont en quelque sorte rétablis en 2023. De plus, les coupons ont considérablement augmenté. Vous obtenez un rendement de plus de 4 % et les investisseurs sont rémunérés en plus. Il s’agit donc d’une combinaison entre le marché qui est allé un peu trop loin en 2022 et les coupons qui sont réajustés à la hausse et qui, en fin de compte, fournissent à nouveau des revenus dans le secteur des titres à revenu fixe. Le rendement a été déterminé par ces deux facteurs depuis le début de l’année.

Linda Watts : Merci, Derek. Merci à vous deux d’avoir pris le temps de discuter avec nous de ces sujets importants. Nous avons reçu un nombre de questions auxquelles nous n’avons pas pu répondre aujourd’hui. Vous pouvez envoyer votre question à un représentant de Beutel Goodman et il vous répondra directement. Vous pouvez également consulter notre site web à l’adresse www.beutelgoodman.com où vous trouverez régulièrement des articles, des livres blancs ainsi que nos précédents webinaires. Ils couvrent un large éventail de thèmes liés à l’investissement. Nous espérons vous revoir lors du prochain webinaire 3 Questions Clés plus tard cette année. Au revoir.

 

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