Dans ce webinaire, Derek Brown, vice-président principal et chef, Titres à revenu fixe, de Beutel Goodman, se joindra à Kathy Tausz, vice-présidente, Titres à revenu fixe, pour parler des différents facteurs touchant les marchés obligataires cette année. Ils répondront aux questions de notre animateur Paul Hamilton, vice-président, Actifs gérés, notamment aux trois questions clés suivantes :

1. Les marchés de titres à revenu fixe ont été très touchés par l’inflation élevée et la réaction des banques centrales au cours des deux dernières années. Dans quelle mesure considérez-vous l’inflation comme une préoccupation pour l’avenir?
2. La courbe des taux est un facteur clé du secteur des placements. De quelle façon cette courbe influe-t-elle sur votre stratégie de placement?
3. L’idée d’un « atterrissage en douceur » a pris beaucoup d’ampleur ces derniers temps. Selon vous, quelle est la probabilité d’éviter une récession et qu’est-ce que cela signifierait pour les valorisations sur les marchés de titres à revenu fixe?

 

Cet entretien a été enregistré le 19 octobre 2023. La présente transcription a été retouchée à des fins de clarté. 

 

 

Remarque : Les renseignements contenus dans cette transcription et cet enregistrement ne constituent pas des conseils juridiques, financiers, comptables, fiscaux, liés aux placements ou autres, et ne doivent pas servir de fondements à de tels conseils. Il ne s’agit pas d’une invitation à acheter ou négocier des titres. Beutel, Goodman & Company Ltée ne cautionne ni ne recommande les titres dont il est question ici.

 

Paul Hamilton : Bonjour. Je m’appelle Paul Hamilton et je suis vice-président, Actifs gérés chez Beutel Goodman. Merci de vous joindre à nous. Personnellement, je suis depuis longtemps fasciné par le marché obligataire, en raison de sa grande taille et de son importance pour notre écosystème financier. Selon la Securities Industry and Financial Markets Association (SIMFA) des États-Unis, le marché mondial des titres à revenu fixe se chiffrait à environ 130 billions de dollars américains en 2022, soit près de 30 % de plus que le marché boursier mondial, qui s’établissait à 101 billions de dollars américains. De plus, c’est au sein du marché obligataire que les coûts d’emprunt sont fixés à la fois pour les particuliers et les sociétés, de même que le taux d’actualisation, qui soutient l’évaluation des actions.

Alors, compte tenu de l’importance de ce marché, nous sommes ravis d’y consacrer ce webinaire de la série « Trois questions clés » afin de voir quels sont les enjeux les plus importants pour les investisseurs dans le monde des titres à revenu fixe.

Selon nous, les obligations sont plus intéressantes en ce moment qu’elles ne l’ont été depuis plus de dix ans, et offrent une possibilité de diversification pour contrer le risque lié aux actions. Aujourd’hui, j’accueille avec plaisir Derek Brown, vice-président principal et chef, Titres à revenu fixe, et Kathy Tausz, vice-présidente, Titres à revenu fixe. Je vous lance tout de suite ma première question, qui s’adresse à Derek.

 

Les marchés de titres à revenu fixe ont été très touchés par l’inflation élevée et la réaction des banques centrales au cours des deux dernières années. Dans quelle mesure considérez-vous l’inflation comme une préoccupation pour l’avenir?

 

Derek Brown : Merci Paul. Je vais vous donner une réponse d’économiste : ça dépend! Cela dépend vraiment de ce que vous entendez par « préoccupation ». Dans quelle mesure considérons-nous que le retour à une inflation aux niveaux que nous avons vus en 2022, soit environ 8 %, est une préoccupation pour l’avenir? Cela n’est pas une très grande préoccupation, nous avions affaire à des facteurs très particuliers à ce moment-là, principalement liés aux approvisionnements. De toute évidence, l’invasion de l’Ukraine a créé une tempête qui a fait exploser l’inflation, particulièrement l’inflation de base. Et il y a eu aussi des problèmes liés à la chaîne d’approvisionnement tout au long de la pandémie de COVID. Donc, on pourrait dire qu’il s’agissait d’un pic d’inflation temporaire, alimenté par les difficultés d’approvisionnement, et que le retour d’un tel pic d’inflation ne nous préoccupe pas vraiment. Ce qui nous préoccupe un peu, c’est que l’inflation risque d’être tenace, c’est-à-dire qu’elle va reculer très lentement puisqu’elle est essentiellement alimentée par la demande en ce moment. Il est question du comportement d’achat des consommateurs, particulièrement l’achat de services. Je crois que nous avons tous entendu l’été dernier que l’achat de billets de concerts, de festivals et d’événements aurait vraiment accentué la demande des consommateurs, puis les ventes au détail et, ultimement, l’inflation.

Cela va obliger les banques centrales à maintenir les taux d’intérêt en « territoire restrictif », selon le terme qu’elles utilisent, soit 5 % au Canada et 5,5 % aux États-Unis selon nos estimations. Ce sont des niveaux très élevés — des niveaux que nous n’avons pas vus depuis la grande crise financière. Ils sont plutôt restrictifs pour ces économies du fait qu’elles sont fortement endettées. On s’attend donc à ce que les banques centrales maintiennent ces taux « plus élevés plus longtemps », pour reprendre une expression que vous avez peut-être vue dans les médias. Ce que les banques centrales essaient de faire, comme vous l’avez mentionné, Paul, c’est plutôt de hausser le coût du financement et le loyer de l’argent jusqu’au point où la plupart des projets, ou beaucoup de projets, ne seront plus rentables. Alors ces types d’investissements, dépenses en immobilisations de sociétés, expansions, nouvelles gammes de produits, nouvelles usines, tendent à disparaître étant donné que le rendement du capital investi n’est plus au rendez-vous. Par ailleurs, les frais d’intérêts commencent véritablement à gruger le budget des consommateurs.

Le premier mois ou les six premiers mois de taux d’intérêt élevés n’ont pas vraiment de graves conséquences. C’est l’accumulation des conséquences qui fait que, lentement mais sûrement, le consommateur doit réduire ses dépenses. Lorsque cela se produit, on assiste à une baisse de la demande. Au bout du compte, cela crée des capacités excédentaires dans l’économie, et la croissance de l’économie plonge sous son taux potentiel ou tendanciel, soit environ 2 %. Lorsque les investissements sont ainsi limités, la réduction de la demande des consommateurs fait augmenter le taux de chômage. Nous avons alors une sorte de boucle : la demande ralentit et le chômage augmente, et le chômage plus élevé entraîne une baisse de la demande. On dit parfois à ce propos que le taux de chômage descend en escalier roulant, mais qu’il prend l’ascenseur lorsqu’il monte. Il monte donc rapidement. Plus particulièrement, lors d’un ralentissement économique, le taux de chômage augmente de 1 % ou peut-être 2 %, selon qu’il s’agit d’une petite récession, d’une forte récession, ou simplement d’un ralentissement économique qui évite la récession. Mais nous arrivons quand même à un point où on peut constater cette hausse de 1, de 2, voire de 3 % du taux de chômage.

Cette progression du taux de chômage serait, pour les banques centrales, l’indicateur des capacités excédentaires qu’elles cherchent à obtenir. La demande s’affaiblit au point où il devient très difficile d’augmenter les prix. Plus particulièrement, sur le plan des services, si on prend par exemple les repas au restaurant, les billets d’avion, les voitures neuves ou les vêtements, il est très difficile d’exercer une pression à la hausse sur les prix. Au bout du compte, cela ramène l’inflation à sa cible d’environ 2 %. Cela ne se produira peut-être pas au cours du présent cycle, car de toute évidence il s’agit d’un cycle particulier, mais le taux d’inflation va s’approcher de sa cible et cela devrait permettre aux banques centrales de commencer à réduire les taux d’intérêt. Mais jusqu’à présent, ce que nous avons vu est une inflation qui a été ramenée de 8 % à 4 %. Le tout s’est fait pratiquement sans douleur. Nous l’avons constaté principalement avec la désinflation liée à la chaîne d’approvisionnement et la chute des prix des biens. Mais pour passer d’une inflation à 4 %, ou entre 3,5 % et 4 % environ comme nous avons en ce moment, à la cible de 2 %, il faudra générer des capacités excédentaires et cela sera beaucoup plus douloureux. Et, encore une fois, ces capacités excédentaires signifient vraiment une hausse du chômage pour les banques centrales. Donc, il faudra que des gens perdent leur emploi au cours des douze prochains mois pour que les banques centrales atteignent leurs cibles.

C’est pourquoi nous maintenons des taux d’intérêt plus élevés plus longtemps. Si vous voulez explorer plus à fond l’inflation et certains sujets connexes, nous avons un article sur notre site Web qui s’intitule : Inflation : l’ennemi à battre. N’hésitez pas à le lire. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, cela signifie pour les investisseurs que nous avons réellement vu une forte pression à la hausse sur les taux d’intérêt. Cela a été difficile, bien honnêtement, pour la plupart des investisseurs du marché des titres à revenu fixe. Mais il y a un côté positif pour l’avenir : nous avons constaté une hausse des coupons et du rendement courant des fonds obligataires ou des indices génériques au-delà de 5 %. À ce stade, nous avons un bon rendement courant élevé, une sorte de coussin pour les titres à revenu fixe, et il reste aussi suffisamment d’espace pour que les rendements retombent à 3 % ou dans ces eaux-là. Nous ne savons pas si ou quand cela va se produire, mais dans l’ensemble c’est ce que les taux ont fait par le passé. Il est donc possible que les taux d’intérêt reculent si l’inflation revient à sa cible de 2 %.

La Banque du Canada et la Fed estiment toutes les deux que leur taux neutre avoisine les 3 %. Les marchés s’attendent à ce qu’il soit beaucoup plus élevé pour le présent cycle, plutôt de l’ordre de 4 %, voire un peu plus. Ce n’est pas notre opinion. Nous pensons que les hausses ont leur effet sur le système et qu’elles commencent seulement à avoir des répercussions sur la demande. Chaque mois, environ 2 % des prêts hypothécaires arrivent à échéance, ce qui se traduit par un nouveau taux d’intérêt plus élevé et un nouveau coût financier plus élevé pour les consommateurs. Cela commence très lentement à freiner la demande. Les données commencent lentement à en témoigner, mais cela est visible dans les données économiques. Selon nous, cela deviendra de plus en plus évident dans les douze prochains mois, alors que les dépenses publiques et l’épargne excédentaire dues à la pandémie s’estomperont. Alors, y a-t-il matière à préoccupation? Oui, surtout du point de vue économique; nous ne pensons pas que l’inflation va repartir à la hausse, mais nous estimons que les douze prochains mois seront difficiles sur le plan économique pour ramener l’inflation à cette cible de 2 %.

Paul Hamilton : Bien compris. J’aime votre façon de décrire en quoi l’atteinte d’une inflation de 2 % sera la partie la plus difficile. Mais vous avez aussi fait état du bon côté des choses pour les investisseurs en titres à revenu fixe, c’est-à-dire un rebond vers des rendements plus élevés et ce que cela peut signifier pour l’avenir. Merci pour cela.

Passons à notre deuxième question, qui s’adresse à Kathy.

 

La courbe des taux est un facteur clé du secteur des placements. De quelle façon cette courbe influe-t-elle sur votre stratégie de placement?

 

Kathy Tausz : Merci Paul. C’est un sujet de discussion fort intéressant, car la courbe des taux ne s’est pas inversée autant en plus de 40 ans. Je crois qu’une autre raison qui explique pourquoi elle suscite autant d’intérêt est que les courbes inversées ont précédé pratiquement chaque récession jusqu’à présent. C’est donc bel et bien de mauvais augure. Il ne faut pas voir tout en noir cependant, car pour nous, les investisseurs en titres à revenu fixe, la courbe des taux est un outil intéressant, non seulement en tant que signal macroéconomique, mais aussi parce qu’elle nous aide à bâtir des portefeuilles efficients. Ainsi, comme Derek l’a mentionné, la forme de la courbe peut nous renseigner sur le loyer de l’argent. Les courbes des taux tendent à avoir une pente ascendante, la portion à court terme étant ancrée au taux directeur. Et le taux directeur est fixé par la banque centrale, qui peut hausser ou baisser le loyer de l’argent : elle peut le hausser pour créer davantage de restrictions et réduire le nombre de prêts, ou l’abaisser pour favoriser l’expansion économique. Et cet ancrage de la portion à court terme se déplace avec le temps. La portion à long terme de la courbe est très intéressante, car elle nous donne un ensemble d’indicateurs différent. Ce sont des indicateurs à plus long terme.

Ils nous renseignent sur ce que devrait être le taux de croissance de l’économie à plus long terme, et sur les attentes à plus long terme à l’égard de l’inflation. Ce qu’il faut en tirer, ce qu’il faut comprendre, c’est que si les perspectives de croissance sont très élevées, les investisseurs sont disposés à emprunter à un taux plus élevé pour financer leurs projets. Par contre, si les perspectives de croissance sont anémiques, si les taux d’intérêt sont trop élevés, alors leurs projets ne seront pas rentables et ils demanderont un taux d’intérêt plus bas. Il en va de même pour les prêteurs : si les perspectives de croissance sont très élevées, ils peuvent investir leur argent dans des obligations ou ailleurs, ce qui fait légèrement augmenter les taux. Nous pouvons donc vraiment lire le marché pour avoir une idée du taux de croissance tendanciel de l’économie. Ce que cela signifie, c’est que les différentes portions de la courbe des taux, c’est-à-dire les portions à court terme et à long terme, nous fournissent des indicateurs différents. Lorsque la portion à court terme se déplace vers le haut, cela tend à être mauvais signe pour l’économie. Cela signifie que les banques centrales restreignent la croissance. Mais lorsque la portion à long terme se déplace vers le haut, c’est plutôt positif.

Cela signifie que les anticipations de croissance sont plus élevées et que l’économie tend à être florissante pendant ces périodes. Alors, que nous dit la forme actuelle de la courbe des taux? Eh bien à mon sens, Paul, une façon intuitive de réfléchir à cette question est que la courbe des taux représente les attentes du marché quant aux fluctuations des taux directeurs. En ce moment, le taux directeur est très élevé dans la portion à court terme de la courbe, et la courbe est inversée — elle suit une pente descendante. Cela nous indique que le marché s’attend à ce que les banques centrales réduisent les taux avec le temps. Quand cela se produit-il? Cela se produit généralement, comme Derek l’a mentionné, lorsqu’une récession approche parce que les gens s’attendent à ce que les banques centrales assouplissent leur politique monétaire puisqu’il y a un déclin de l’économie. Ce n’est pas une boule de cristal — le marché ne sait pas de quoi les douze prochains mois seront faits. Mais ce qui arrive dans les faits est que l’anticipation d’une récession prend les allures d’un cercle vicieux : si l’on s’attend à un ralentissement, on limite les projets et les embauches, et cela se répercute dans les autres secteurs de l’économie, les gens deviennent plus hésitants et on observe une spirale descendante.

Une autre conséquence de l’inversion de la courbe des taux est qu’elle freine le circuit de prêt de l’économie, c’est-à-dire le système bancaire. Actuellement, nous avons des taux très élevés dans la portion à court terme de la courbe, et cette courbe est inversée. Le modèle bancaire traditionnel d’emprunt à court terme et de prêt à long terme ne fonctionne pas très bien dans un contexte d’inversion de la courbe des taux. Ce qui se produit, c’est que les banques sont confrontées à une concurrence accrue pour attirer et conserver les dépôts. Si elles ne parviennent pas à attirer et à conserver ces dépôts, elles finiront par prêter moins et deviendront moins rentables. Donc, sans accès au crédit, monsieur et madame tout le monde ne peuvent pas investir dans leurs projets et l’économie ralentit. C’est clairement une chose à surveiller, particulièrement à la suite de la crise des banques régionales américaines que nous avons vue au premier trimestre de cette année. Alors, pour en revenir à votre question, de quelle façon la courbe des taux influe-t-elle sur notre stratégie de placement? Nous appliquons ce que nous savons sur la courbe des taux de diverses façons, notamment en y voyant un indicateur macroéconomique. La courbe inversée actuelle confirme que nous nous approchons de la fin du cycle de hausse des taux, et que nous sommes probablement au tout début d’une phase de contraction du cycle économique.

Toutefois, nous sommes conscients que l’économie est encore très résiliente et montre de forts gains d’emploi, particulièrement aux États-Unis, et que l’inversion de la courbe des taux peut perdurer pendant encore longtemps. Par exemple, avant la grande crise financière, elle a été inversée pendant plus de 18 mois, et nous n’en sommes qu’à 12 mois dans la présente inversion. Il ne faut pas perdre cela de vue. Un autre élément très important qui nous amène à observer la courbe des taux comme un indicateur macroéconomique est que ce n’est pas en soi l’inversion qui est de mauvais augure — c’est plutôt la réaccentuation de la courbe après son inversion qui signale une récession, et nous surveillons cela de près. Alors, ce que cela signifie pour le positionnement de notre portefeuille, c’est que nous avons le sentiment que nous sommes au début de cette phase de contraction du cycle économique, et nous favorisons donc une plus grande liquidité en obligations de sociétés. Nous avons choisi une duration plus longue car, en règle générale durant les périodes de ralentissement, les banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt et cela contribue à une reprise de tous les rendements. Enfin, une troisième nuance du positionnement sur la courbe des taux est qu’il nous aide à comprendre si nous voulons investir dans des obligations à court, moyen ou long terme.

Si nous comprenons le mouvement de la courbe des taux, nous pouvons faire de meilleurs choix. Si nous prévoyons que la banque centrale va réduire les taux d’intérêt alors que nous nous dirigeons vers une récession et que nous nous attendons à ce que les rendements tombent, il peut être approprié d’investir dans des obligations à plus long terme. Mais qu’arrive-t-il si la portion à long terme de la courbe ne bouge pas, et que seule la portion à court terme de la courbe s’accentue? Il ne faudra pas trop compter sur une hausse du cours de ces obligations à long terme. Serait-il alors préférable d’investir dans des obligations à court terme? Le rendement de ces obligations sera fortement bousculé. Le rendement piquera du nez, mais la duration de ces obligations ne pèsera pas très lourd. Ce que cela signifie sur le plan mathématique, c’est que vos obligations ne généreront pas un rendement très élevé. Selon nous, le juste milieu tend à se trouver dans les échéances intermédiaires de la courbe des taux. Il s’agit de la zone de cinq à dix ans — la meilleure combinaison d’une duration utile et de la compression des rendements qui crée un taux de rendement attrayant. Il s’agit véritablement d’un facteur clé dans le positionnement de notre portefeuille. Pour nous, la courbe des taux est fascinante à chaque point du cycle. C’est un outil formidable qui nous permet de comprendre le contexte macroéconomique et qui nous aide, en tant qu’investisseurs actifs, à créer un positionnement efficace de notre portefeuille.

Paul Hamilton : Merci, Kathy. Pour faire suite à ce que vous venez de dire, sur le potentiel prédictif de la courbe et ce qui nous attend sur le plan économique, il est important aussi, en tant que gestionnaire actif de titres à revenu fixe, de ne pas se limiter à la directionnalité des taux d’intérêt, il faut aussi anticiper la progression de la courbe et savoir optimiser son portefeuille en fonction de ces points dans la courbe des taux. La courbe n’évolue pas de façon parallèle, généralement. Tout est dans l’art et la science de la gestion des titres à revenu fixe.

Kathy Tausz : Oui, c’est vraiment fascinant. J’invite ceux qui veulent en savoir plus sur la courbe des taux à consulter notre dernier article intitulé Le problème avec la courbe. Il explore à fond les subtilités de la courbe des taux et ce qui s’est produit ces deux derniers mois.

Paul Hamilton : D’accord. Merci, Kathy. Passons maintenant à notre troisième question. Je reviens à vous, Derek. La question est la suivante…

 

L’idée d’un « atterrissage en douceur » a pris beaucoup d’ampleur ces derniers temps. Selon vous, quelle est la probabilité d’éviter une récession et qu’est-ce que cela signifierait pour les valorisations sur les marchés de titres à revenu fixe?

 

Derek Brown : Merci Paul. Vous me laissez vraiment les questions les plus faciles! Je blague. Cette question est en fait étroitement liée à la première question que vous m’avez posée. D’abord, j’aimerais préciser ce qu’est un « atterrissage en douceur ». Nous en entendons constamment parler, comme s’il était souhaitable. C’est généralement le cas. Mais la notion d’atterrissage en douceur est vraiment, comme vous l’avez dit, une idée fortement répandue sur le marché depuis deux ou trois mois. Il s’agit d’une croissance de l’économie sous sa valeur potentielle, donc inférieure à 2 %, quelque part entre 0 et 1 %. Il n’y a pas de récession à ce niveau, on sautille en quelque sorte juste au-dessus d’une récession. Cela dure 12, peut-être 18 mois, possiblement 24 mois, mais généralement de 12 à 18 mois. Durant cette période où la croissance est inférieure au potentiel — moins de 2 % — l’économie crée un peu de capacités excédentaires. Pas beaucoup, mais un peu. Et cela force en quelque sorte l’inflation à retomber à 2 %, lentement, mais sûrement. Une fois de retour à ce niveau de 2 %, les banques centrales, la Banque du Canada et la Réserve fédérale des États-Unis, peuvent commencer à ramener le taux directeur à son niveau neutre, c’est-à-dire, comme je le mentionnais plus tôt, environ 3 % — elles diraient de 2,5 % à 3 %.

Nous pensons que ce niveau est peut-être un peu plus élevé. Puis elles abaissent le taux directeur. De cette façon, on n’a pas de récession, ni de pertes d’emploi importantes. Pendant cette période de 12 à 18 mois, l’inflation avoisine 2 % et l’économie fait du surplace avec une croissance nulle, puis elle reprend son accélération ensuite. C’est le scénario à la « Boucles d’Or », c’est toujours ce que l’on devrait rechercher. Personne ne veut générer des pertes d’emploi. Personne ne souhaite que l’économie soit en récession. Donc, sans l’ombre d’un doute, c’est ce que les banques centrales doivent viser. Je crois que nous devons reconnaître que dans le présent cycle, la possibilité d’un atterrissage en douceur s’est considérablement accrue au cours des derniers mois. Nous avons observé une grande résilience aux États-Unis, particulièrement dans les dépenses de détail, celles des consommateurs. Mais même si la probabilité d’un atterrissage en douceur augmente, je dirais que ce n’est toujours pas de notre scénario de référence. Pourquoi? Parce qu’il y a eu une série de chocs ces deux dernières années, que ce soit la pandémie, les mesures de stimulation offertes par les gouvernements, ou la guerre en Ukraine, et bien sûr il y a eu aussi d’autres événements tout au long de 2022 et de 2023. Tout cela a réellement changé les données économiques sur le plan des ajustements saisonniers, où nous avons fermé l’économie pour la réouvrir plus tard.

Cela crée d’énormes mouvements dans les données économiques, qui se répercutent pendant quelques années quand on y pense, sur le plan statistique. Et cela a joué sur le comportement des consommateurs : nous avons une réunion sur Zoom aujourd’hui, demain nous travaillerons à la maison, et les gens commandent toutes sortes d’aliments en ligne. Le comportement des consommateurs a changé, et nous sommes allés davantage vers les services et moins vers les biens. Mais dans les deux premières années de la pandémie, ce n’était que des biens. Nous avons donc traversé une bulle d’inflation touchant les biens à ce moment-là, et plus récemment nous sommes passés aux services. Ce cycle a donc été très difficile à gérer, un peu plus que la plupart des autres, en raison de ces facteurs uniques qui ne semblent pas vouloir arrêter de se produire. Il se passe quelque chose pratiquement tous les six mois. Comme Kathy vient de le mentionner, des banques ont fait faillite en mars. C’était il y a tout juste six mois. Il semble donc y avoir cette succession de facteurs uniques qui ont fait que le présent cycle est un peu différent de la plupart des autres. Ce n’a pas été de tout repos. Mais même avec ce glissement dans le comportement des consommateurs et des données économiques qui ont été un peu chaotiques et volatiles, nous pensons toujours qu’à plus long terme, la tendance sous-jacente est que les taux d’intérêt ont un impact, c’est-à-dire un effet cumulatif.

Prenons ce premier 400 $ de plus que vous devez payer chaque mois sur votre prêt hypothécaire. Ce n’est pas idéal, c’est désagréable, c’est douloureux, mais ce sera encore plus douloureux dans six, douze, dix-huit mois. De plus, chaque mois, comme je le mentionnais plus tôt, 2 % des prêts hypothécaires doivent être renouvelés. Donc, chaque mois, il y a plus de gens qui doivent assumer ces paiements plus élevés. Environ 20 % des prêts hypothécaires ont été renégociés dans la dernière année, et une autre tranche de 25 % de ces prêts le seront dans l’année qui vient. Avec chaque année qui passe, avec chaque mois qui passe, de plus en plus de consommateurs sont confrontés à ce coût plus élevé. Nous pensons que cela finira par se répercuter sur la demande. Je crois que nous devons aussi réfléchir à ce qui s’est produit. Pendant la pandémie, il y avait beaucoup de mesures de relance budgétaires et je crois que la grande majorité d’entre elles étaient justifiées. Après la pandémie, en 2021 et 2022, nous avons continué d’avoir des mesures de relance excessives de tous les gouvernements à des niveaux similaires. Je ne vais pas choisir un camp ici. Nous avons vu cela dans divers pays, de divers gouvernements. Ils ont vraiment eu du mal à rompre avec les largesses budgétaires que nous avons observées ces dernières années. En cette ère d’inflation élevée, probablement la plus élevée en 40 ans, et avec des taux de chômage qui atteignent des planchers historiques, ce n’est pas le moment d’avoir des déficits budgétaires. Je le répète, c’est un effet mondial. Et c’est vraiment parce que les gouvernements prennent beaucoup de temps à décrocher d’une idée ou d’une formule qui fonctionnait. Ils commencent enfin à voir cette résistance. En plus de cela, l’économie canadienne, plus particulièrement, a vraiment profité d’une forte vague d’immigration depuis environ un an. Bien que ce soit formidable pour l’économie et pour la société, cette vague stimule temporairement la croissance économique. Je ne veux pas dire que l’immigration va reculer l’an prochain en soi, mais ce qui s’est produit c’est que nous avons absorbé un arrérage de résidents non permanents, particulièrement des étudiants étrangers. Ainsi, l’économie canadienne a reçu entre 600 000 et 650 000 étudiants étrangers et résidents non permanents au cours des douze derniers mois, et cette augmentation n’est pas anodine, elle est de l’ordre de 250 000 à 300 000 personnes de plus que la cible d’immigration déjà accrue de 400 000 à 500 000 personnes.

Maintenant, la cible demeure la même avec un niveau établi à 500 000 immigrants, mais nous allons le normaliser du point de vue des résidents non permanents. Cet apport que nous avons vu presque tout au long de 2023, car c’est généralement un effet que l’on observe de septembre à septembre lorsque les étudiants arrivent au début de l’année scolaire, il commence à s’estomper en ce moment au Canada, et nous commençons à le voir dans les données. Je crois que c’est quelque chose que nous devons garder en tête. Le principal enjeu de l’atterrissage en douceur, c’est que l’on atteint un point où ce qui réduit l’inflation, c’est-à-dire les taux d’intérêt plus élevés, reste en place; toutefois, les accélérateurs de l’inflation, soit les mesures de stimulation budgétaires et l’immigration, se résorbent. Et aussi, la désinflation douce dont j’ai parlé plus tôt, où les choses se sont plutôt rétablies avec le désengorgement des chaînes d’approvisionnement, cela disparaît également. Alors maintenant, nous allons avoir affaire à une désinflation douloureuse. C’est le passage de 4 % à 2 % qui va créer des capacités excédentaires.

Comme je l’ai dit plus tôt, le taux de chômage prend l’ascenseur lorsqu’il monte. Avec les capacités excédentaires que nous allons générer, il est improbable que le taux de chômage progresse en douceur; il va généralement monter en flèche. Et c’est là que nous avons vraiment de la difficulté à voir l’atterrissage en douceur comme un scénario de référence. Selon nous, cela ne se produira pas, et nous pensons que la prochaine étape descendante du cycle aura besoin de ces capacités excédentaires. Nous devons donc nous demander s’il est possible, pour les banques centrales, de générer ces capacités excédentaires pour avoir une inflation à 2 % sans que le taux de chômage ne monte en flèche? Nous croyons simplement qu’il est improbable qu’elles ne soient pas en mesure de causer une récession et de faire augmenter le taux de chômage. En même temps, c’est un cycle particulier. Il est donc possible, et je crois que nous devons garder l’esprit ouvert à cette idée, qu’une récession ou un ralentissement économique ne soit pas un fait accompli, mais la probabilité d’un atterrissage en douceur est très faible. Ce n’est donc pas notre scénario de référence.

Lorsque nous regardons nos portefeuilles de titres à revenu fixe, nous nous demandons ce que cela signifie pour les évaluations des titres à revenu fixe. On en revient à l’idée des taux plus élevés plus longtemps, qui a vraiment fait grimper les taux d’intérêt. Je crois que nous constatons tous cela actuellement. Nous naviguons autour de 5 % dans un fonds obligataire, et cela est dû au fait que le marché table sur des taux neutres beaucoup plus élevés que ceux que nous avons vus historiquement. Les banques centrales voient un taux de 2,5 %, peut-être 3 %, et le marché mise sur un taux plus près de 4 %. Sur le plan des évaluations, nous pensons que la plupart des participants aux marchés obligataires devront augmenter le nombre de réductions que nous voyons à leur prochain cycle de desserrement monétaire. Nous pensons que lorsque le taux de chômage augmente, l’idée d’un atterrissage en douceur s’estompe. Et au bout du compte, les écarts de taux se creusent davantage. Cela ressemble aux récentes périodes où le risque était moins élevé : en 2012, nous avons eu la crise de la dette européenne; en 2016, la crise du gaz de schiste; en 2018, les hausses excessives de la Fed; ou plus récemment, les événements de 2022. Nous estimons donc que les écarts de taux se creuseront près de ce niveau.

Nous n’entrevoyons pas un creusement des écarts de taux semblable à celui de la grande crise financière ou de la pandémie de 2020. Selon nous, il est préférable d’adopter une position défensive en obligations de sociétés. Nous pensons qu’il existe de bonnes valeurs intéressantes, particulièrement dans les banques canadiennes. Dans la portion à court terme de la courbe, les obligations de sociétés à 2 et 3 ans semblent plutôt intéressantes à ce moment-ci, sur le plan des rendements globaux. Donc, nous avons rehaussé la qualité de notre crédit. Nous entrevoyons un creusement sur les douze prochains mois mais, en même temps, nous y voyons une très belle occasion de déployer le risque de crédit dans le portefeuille. Selon nous, il n’y a aucune vague importante de défaillances à l’horizon. Un grand nombre de ces sociétés pourront se tirer d’affaire. Au bout du compte, nous sommes en présence d’une situation d’évaluation à la valeur de marché où il y a un creusement temporaire des écarts, qui pourrait durer de trois à six mois. Alors en ce moment, en vue de cela, nous avons accru considérablement la liquidité de notre portefeuille. Nous cherchons à créer cette réserve d’obligations de sociétés que nous voulons acquérir, et nous nous attendons à redéployer ces sommes probablement dans les prochains six à douze mois, alors que les évaluations s’amélioreront.

Paul Hamilton : D’accord, il faut donc bien comprendre les périodes dont il est question. J’ai quelques autres questions à vous poser avant que notre webinaire ne se termine. La première, en fait, rejoint ce que vous venez juste de dire. Elle porte sur la possibilité prochaine d’un creusement des écarts. La question qui nous a été posée, plus particulièrement, était… quelle est votre opinion sur les obligations à rendement élevé dans le portefeuille?

Derek Brown : À long terme, je crois que la plupart des portefeuilles devraient comporter des obligations à rendement élevé. Enfin, chaque client est unique et utilise les titres à revenu fixe comme il l’entend mais, en règle générale, il y a beaucoup de valeurs intéressantes dans l’univers des rendements élevés. Cela dit, les obligations à rendement élevé doivent être activement suivies et positionnées. Ce ne sont pas des placements que l’on peut regarder de loin. Ainsi, une obligation de société générique de qualité investissement est généralement un type de placement sans souci. Bien entendu, il y aura un risque lié à l’évaluation à la valeur de marché, mais pas vraiment de risque de défaillance. Le problème avec les obligations à rendement élevé, particulièrement dans le cas des moins bons rendements de cette catégorie, dont la cote de crédit est désignée « CCC », c’est qu’elles ont un taux de défaillance d’environ 5 % à 10 %. Le problème est que ce taux est de 5 % jusqu’à ce qu’il soit de 50 %, et à chaque récession le taux de défaillance atteint un pic de 40 % à 50 %. Alors, si nous entrons dans un ralentissement économique à ce moment-ci, les émetteurs d’obligations CCC, dont les rendements sont moins élevés, sont les émetteurs les plus endettés qui seront vraiment en zone trouble. Dans nos portefeuilles qui permettent les obligations à rendement élevé, nous avons abaissé plutôt fortement cette limite. Nous nous situons en fait dans l’extrémité inférieure de notre spectre.

Les émetteurs dont nous détenons actuellement les obligations sont des émetteurs susceptibles de couvrir plusieurs catégories. Nous avons donc une cote BB qui atteindra vraisemblablement la qualité investissement dans les 12 à 18 prochains mois. Alors, nous pensons qu’il convient de détenir des obligations à rendement élevé à ce moment-ci du cycle. Mais il faut sélectionner les émetteurs très soigneusement pour réduire le risque au minimum. Cependant, comme je l’ai dit plus tôt, nous pensons que les évaluations vont s’améliorer au cours des six à douze prochains mois. Vous voudrez être prêt à déployer ce capital dans des obligations à rendement élevé, car nous serons un peu dans la situation de jeter le bébé avec l’eau du bain, lorsque beaucoup de très bons émetteurs verront leurs écarts s’élargir considérablement, avec une probabilité de défaillance accrue alors qu’elle n’est pas justifiée. Il y aura des occasions très intéressantes à ce moment-là. Nous avons vu ce phénomène lors de la pandémie de COVID avec un grand nombre de compagnies aériennes. Je crois que tout le monde se disait, à ce moment-là, « oh, on ne voyagera plus jamais en avion », et de toute évidence ce n’est pas ce qui s’est produit. Nous avons atteint 102 % des niveaux de déplacements en avion de 2019, et ces émetteurs avaient tous été ramenés au rang d’obligations à rendement élevé. Maintenant, ils retrouvent tous la qualité investissement.

Donc, il y aura des occasions intéressantes au prochain cycle, mais il faudra avoir une répartition active, et une répartition qui doit être un peu plus prudente en ce moment.

Paul Hamilton : D’accord, merci. Une autre question nous a été envoyée, et je crois que c’est une question d’actualité, et c’est vraiment, comment dire, l’éléphant dans la pièce… les deux dernières années ont été très, très difficiles pour les investisseurs en titres à revenu fixe. Selon vous, Kathy, qu’est-ce qui a changé et qui fait que les perspectives sont plus intéressantes pour les obligations à l’avenir?

Kathy Tausz : Merci Paul. C’est une bonne question, car les deux dernières années ont été douloureuses, même l’année en cours en ce qui concerne les rendements obligataires. Nous voyons cela comme une période très intéressante sur le plan des obligations, car en ce moment, il y a vraiment une bonne lancée pour l’avenir. Les rendements ont donc été portés à la hausse, comme Derek vient de le mentionner dans sa réponse au sujet des obligations à rendement élevé. Ces obligations génèrent un rendement de 8 à 9 %, celles de qualité investissement, de 5 à 6 %. Ce sont des rendements intéressants pour les investisseurs qui cherchent à utiliser les titres à revenu fixe comme véhicules d’épargne en vue de s’acquitter d’une obligation future ou qui veulent les intégrer dans un portefeuille équilibré. Nous pensons que la hausse des rendements joue en faveur des titres à revenu fixe. Et le fonctionnement mathématique des obligations semble très attrayant sous plusieurs angles. Comme nous le savons, les rendements et les cours ont une corrélation inverse. Lorsque les rendements augmentent, les cours reculent, et quand les rendements diminuent, les cours augmentent. Si les taux continuent d’augmenter et que les cours continuent de reculer, nous aurons alors un bon coussin de rendements qui fournira la protection voulue contre les baisses du rendement obligataire global.

La protection contre les baisses est très importante. Il y a aussi un autre élément du fonctionnement mathématique des obligations qui est plutôt intéressant — plus les rendements sont élevés, plus la duration d’une obligation diminue, ce qui constitue dans les faits le risque de taux d’intérêt d’une obligation. Donc, les rendements plus élevés ont aussi fait diminuer la volatilité des obligations. Et enfin, quelle serait pour nous la raison la plus convaincante de choisir des titres à revenu fixe? C’est le contexte macroéconomique. Nous approchons de la fin du cycle de hausse des taux. Nous pensons que la Fed et la Banque du Canada feront probablement une pause; historiquement, lorsque cela se produit, le marché réagit à ce ralentissement économique. Les cours des obligations à court terme sont liés aux baisses de taux, et c’est une très bonne chose pour ces cours. En fait, nous avons analysé quelques chiffres historiques à ce sujet, et c’est assez intéressant. Nous avons examiné les douze mois précédant une pause et les douze mois suivant cette pause, et les rendements obligataires dans les douze mois suivant la pause sont très attrayants. Pour toutes ces raisons, nous pensons que les obligations ont un rendement très intéressant, qu’elles offrent une protection contre les baisses, qu’elles soient moins volatiles, et que le moment semble bien choisi également.

Paul Hamilton : Eh bien, le temps file, je tiens à vous remercier tous les deux, Derek et Kathy, d’avoir discuté avec nous. Vous nous avez communiqué beaucoup d’informations intéressantes et vraiment, la dernière intervention de Kathy rejoint notre message principal du début, c’est-à-dire que nous croyons que les obligations sont plus intéressantes en ce moment qu’elles ne l’ont été depuis plus de dix ans, tout comme le potentiel de diversification pour contrer le risque lié aux actions.

Malheureusement, nous avons reçu quelques questions auxquelles nous n’aurons pas le temps de répondre aujourd’hui. Cela dit, si vous envoyez votre question à votre représentant de Beutel Goodman, celui-ci fera un suivi directement auprès de vous.

Vous pouvez également consulter notre site web à l’adresse www.beutelgoodman.com où vous trouverez régulièrement des articles, des livres blancs ainsi que nos précédents webinaires qui couvrent un large éventail de thèmes liés à l’investissement.

Notre prochain webinaire, intitulé « Making Tailwinds out of Headwinds – Excesses Abound », se tiendra le 7 novembre prochain à 14 h, heure de l’Est. Il sera donné par Rui Casdoso, directeur général, Actions américaines et internationales de Beutel Goodman, qui expliquera comment, en cette période de turbulences et d’excès, il est possible de transformer les défis en opportunités.

Les renseignements concernant l’inscription seront communiqués bientôt. Merci de nous avoir écoutés. Nous vous souhaitons un bon après-midi.

 

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